暴利的食盐之002053云南能投投研报告(20170217)

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暴利的食盐 之 002053 云南能投投研报告(20170217)
综合估值和投资建议
价值评估:
1)食盐业务的估值:2016年末3亿左右的净利润,考虑17年公司在广西和贵州两省增加8万吨销量,17年销量在48万吨左右,食盐业务保守净利润在4亿元,中性估计在4.5亿元,乐观估计在5亿元。此业务16年末合理市值60亿元,17年合理PE在20倍以上,按中性净利润4.5亿元,值90亿市值。2)如果考虑市场拓展到广西、贵州两省,甚或其他区域,则未来几年销量能达到80万吨。假设2020年末能做到80万吨的销量,平均售价4500元/吨,则食盐总收入为36亿元,净利率30%,净利润10.8亿元,到时给15倍PE,对应市值162亿元。取25%贴现率,则16年末合理市值为66亿元,17年末合理市值为83亿元。(两种估值得到的合理市值没有明显差异)

2)天然气业务的估值:类比华润燃气有30%以上的毛利率,公司这种“上游+中游+下游”的全产业链运营模式恐怕会更高。最终15%-20%净利率是有的(全资子公司云南能投天然气产业发展有限公司将建设寻甸-嵩明-空港天然气支线管道项目,总投资26189 万元,预计2017 年投运,年均利润额4358 万元。云投天然气在省内玉溪、宣威等地已取得燃气特许经营权,将受益云南省天然气消费进入快速增长期,天然气运营项目投资回报率高),公司最近公布的一条支线,ROE在30%左右。假定2020年末终端有80亿,公司占64亿,净利率按15%算,有9.6亿净利润给15倍PE,值144亿市值。按25%贴现率,16年末值59亿元,17年末值74亿元。再打个5折,则16年末值30亿市值、17年末值37亿市值。

综合两大块业务,偏保守估计2016年末值90亿市值、17年末值130亿市值;中性偏乐观估计2016年末值120亿、2017年末值164亿元。

投资建议:
强烈推荐。第一目标价:16元附近;第二目标价:14元附近。如果能到12元附近,则确定性很大,值得重仓买入品种。

公司概况
公司是云南省内最大的食盐、工业盐生产企业,也是云南省唯一具有食盐生产和批发许可证的企业。公司旗下的“白象牌”食盐占有98%的省内份额,为国内十大食盐品牌之一。目前,盐业务是公司最重要的盈利来源,毛利率接近70%。盐改后,取消食盐产销区域限制,鼓励产销一体化,公司作为全国最早实现产销一体化,也是目前A股市场中唯一同时具有生产能力和完善下游渠道的盐业上市公司,先发优势显著。之前公司公告拟收购贵盐集团和广西盐业,但由于广西盐业主管单位广西工信委指示其应先完成公司制企业改制然后再启动与公司的重组,导致广西盐业的收购暂停,未来公司会再择机启动广西盐业的收购。公司收购贵盐集团没有成功主要是贵州省政府基于食盐特殊性及培育省内国企做大做强的考虑,否决了公司的收购方案。虽然公司此次收购贵盐集团和广西盐业没有成功,但公司未来在食盐领域外延式扩张的战略不变,公司是我国西南地区少有的具备产销一体化的盐业龙头企业,在我国盐改不断推进的大背景下,市场优胜劣汰会加速我国盐业市场的兼并收购,产销一体化企业的优势将逐步体现,未来行业并购的机会会非常多,看好公司盐业的外延发展。

公司上半年完成重大资产置换,在2016年5月31日完成了资产交割,置出了长期亏损的氯碱业务,置入发展前景良好的天然气资产,至此公司形成‘盐业+天然气’双主业的新格局。公司食盐业务相对比较成熟,盈利能力强,是公司未来业绩的重要保障,天然气业务处于快速发展阶段,盈利将逐步兑现,其发展空间大;公司食盐业务和天然气业务优势互补,相得益彰,共同驱动公司未来发展。

为了充分整合优势资源,推动公司盐业务的持续健康发展,公司以盐业务的全部生产、营销等经营性资产(含经营用设备、厂房、建筑物、存货等)出资,投资设立全资子公司“云南能投盐业有限公司”(拟定),注册资本10亿元。
2016年中报收入情况

资料来源:公司半年报


盐是重要的生产资料和生活必需品。我国原盐生产的三大种类包括:海盐、井矿盐和湖盐(中国2015年盐行业产销量6000万吨左右,其中井矿盐2766万吨(占比46.1%)、海盐2568万吨(占比42.80%)、湖盐666万吨左右(占比11.10%))。
我国原盐产业结构

资料来源:海通证券

盐业产品的消费主要包括:食盐、两碱用盐、小工业用盐、农牧鱼用盐及其他。
原盐下游消费结构

资料来源:海通证券
我国原盐出厂中间价(单位:元/吨)

资料来源:太平洋证券

食盐
我们每天的膳食中都离不开的食盐,其主要成分是氯化钠,同时含有少量钾、镁等元素,海盐中还含有较多的碘。钠和钾对维持细胞内外正常的水分分布、促进细胞内外物质交换起重要作用,食盐的摄取对人体健康至关重要。品种盐在氯化钠的基础上,增加了不同的人体所需微量元素。其中,碘盐是品种盐的代表。碘是人体合成甲状腺激素的重要原料,与人体的生长发育和新陈代谢密切相关,特别是对大脑的发育起着决定性作用。

食用盐是居民生活必需品,生产规模方面,由于我国食盐长期实行国家专营政策,一方面导致制盐企业与当地盐业公司的合作一般较为紧密,掌握盐业公司销售渠道的制盐企业具有明显的优势地位,外来品牌打入盐业公司销售渠道的难度较大,因此跨区域竞争的情况较少,大部分制盐企业在各地都是独家专营,鲜有竞争对手,大型、具有竞争力的企业较少,而小企业占大多数,盐业企业多、小、散、弱的现状十分突出,市场缺乏竞争活力。目前我国拥有《食盐定点生产许可证》的食盐生产企业合计99家、多品种食盐生产企业合计23家(多品种食盐生产企业只“加工”盐,不“生产”盐)。

我国食盐生产环节和销售环节是分开的,生产定点企业低端食用盐毛利有30-40%,销售渠道(省盐业公司)理论计算有70%以上的毛利。
专营体制供应链下的盐业成本和利润分布

资料来源:海通证券

盐改:
2016年10月8日,国家发改委发布了关于放开食盐价格有关事项的通知。通知指出自2017年1月1日起放开食盐出厂、批发和零售价格,各地要确保食盐零售价格如期放开;同时,各地还要保持食盐市场供应稳定以及食盐价格基本稳定,食盐市场出现异常波动时要及时采取投放储备等有效措施,特殊情况下可依法采取临时价格干预或其他紧急措施以防止普通食盐价格异常波动。2017 至2018 年的盐改过渡期间,食盐定点生产企业在食盐行业内将会获得较高自由度。2016年5月5日,国务院发布了《盐业体制改革方案》,我国上千年的食盐专营正式开始了破冰之旅。但在国务院印发了盐业体制改革方案的通知后,对于未来两年我国食盐市场的开放程度,行业内有较大疑虑。随着2016年9月19日,工信部和发改委发布了《关于做好改革过渡期间食盐定点生产企业进入食盐流通销售领域和食盐批发企业开展跨区经营有关工作的通知》,以及2016年10月8日,发改委发布了《关于放开食盐价格有关事项的通知》,已经越来越明确,对于食盐定点生产企业和省级食盐批发企业来说,在未来两年的过渡期内将会获得较高的行业自主权。未来我国食盐行业所说的坚持食盐专营,意思是我国的食盐行业只允许获得食盐生产或批发牌照的企业来参与,而对于已经取得牌照的企业来说,在食盐行业内的自主权将是比较高的(食盐定点生产企业可以申请批发许可,而大部分省级食盐批发企业旗下是控制有定点生产企业的)。

盐改开始后,食盐供应量增加,短期内普通食盐价格会有所下降;未来能取得市场认可的品牌食盐则会不断提升价格。在食盐专营体制下,食盐定点生产企业决定不了食盐的产量,目前很多制盐企业都有较大比例的闲置产能,而为了备战盐改,部分企业还扩充了一定产能。今年盐改文件开始实行后,各个制盐企业为了抢占市场,普通食盐的供应量会增加,价格战有可能会出现,短期内食盐价格面临较大的下降可能,但鉴于普通食盐1.5元/包(几年不变),消费者对其价格敏感太低以及国家有维持食盐价格稳定的要求,食盐价格的下降幅度应该很小。近几年,众多制盐企业都推出了品种盐,但这些品种盐在品质上并没有质的提升,在盐改开始后,为了迎接真正的市场考验,高端食盐品种会得到全面研制并大量出现在终端消费市场中,能够得到市场认可的高端食盐品种价格肯定会大幅提升,能够在高端食盐市场上获得较大份额的制盐企业将会得到高额的利润。(目前国内有99家食盐定点生产企业和25家多品种盐定点生产企业,上百家的食盐生产企业和多家盐业公司在盐改后会展开激烈竞争。产销一体化对生产企业和批发企业来说都是不二选择,各个企业之间的兼并重组也是发展趋势,今后,能够主导国内市场的行业寡头将会出现。)

制盐企业的食盐能以哪些销售渠道进入流通领域成为关键,需要关注相关部门进一步出台的文件。盐改方案实行后,各相关企业的竞争制胜之道是“产品创新”、“品类创新”、“渠道”和“品牌”。在以前的专营体制下,只有食盐批发企业也就是各省级盐业公司有自己的销售渠道,而制盐企业想建设全国性的销售渠道其成本是非常高昂的,所以虽然开始了盐改,但制盐企业也不大会再从头开始进行销售渠道的建立。目前来看,制盐企业的食盐进入流通领域,较大的可能有以下三类:一是和以前专营体制下一样,先卖给盐业公司,盐业公司再按以往的渠道进行销售;二是借助快消品的渠道销售食盐;三是和盐业公司合作,共同进行食盐的生产和销售。此次通知明确了食盐定点生产盐业可申请批发许可证以进入销售流通领域,但具体能够以哪些形式进行批发,或者说哪些销售方式是不允许的,还得再参考后期相关部门出台的文件。

需求:
按照中国目前的人口,每年食盐的消费量大概在1000-1200万吨之间,其中TO C的小包装盐500万吨以上,To B的食用加工用盐500万吨以上。目前我国食盐的年消费额在350亿以上,除去食盐的制备成本和流通成本,我国食盐产业链的利润大约在260亿左右。在原有的专营体制下,食盐产业链的大部分利润被具有食盐批发和销售资格的盐业公司拿走,在盐改方案推行以后,各级盐业公司可以自行采购制盐企业的食盐并进行跨区域销售,制盐企业也可以通过自建渠道销售食盐产品,食盐产业的流通性和活力被打开,而食盐产业链的百亿利润也会被重新分配。(普通食盐的价格轨迹:制盐企业生产成本300元/吨、从制盐企业到盐业公司的出厂价500元/吨左右、从盐业公司到零售商户的批发价1500-2000元每吨、普通食盐的零售价格3000-4000元每吨)

供给:
我国目前的99家食盐定点生产许可企业盐改后将被允许进入流通和销售领域,过去食盐行业的利润主要被流通环节占据(盐业公司加价率5-7 倍),盐改后B2B 的大包装原料食盐价格虽会下降,但B2C 的高附加值品种盐、功能盐将受益于消费升级而保持增长。食盐生产企业虽能够在盐改后通过自有品牌开展跨区域经营,分享流通环节的高额利润,但食盐行业的核心竞争力仍在产品创新、品类创新、品牌和分销渠道而非生产,多数食盐定点生产企业目前并不具备终端渠道与品牌,面对市场化运营后更加激烈的价格竞争,缺少成本与渠道优势的生产企业很可能面临被淘汰出局的命运,除继续谋求与食盐批发企业合作外,亦可能谋求与已经具备品牌与渠道基础的地方甚至全国性调味品企业合作。另一方面,《方案》鼓励社会资本进入食盐生产领域,与现有定点生产企业进行合作。从调味品企业的角度,食盐生产成本较低,利润率丰厚,与调味品品牌和渠道完全共用,因此不排除调味品企业依靠收购形式进入食盐领域的可能性。

商务部统计的我国食盐零售价格(单位:元/公斤)

资料来源:商务部
中国食盐的竞争分析:

资料来源:公司公告

1)云南盐业:唯一产销一体化上市公司。
云南盐业是国内率先实现产销一体化的公司,是国家授权的云南省唯一的食盐定点生产企业和云南省政府授权的唯一经营合格碘盐的企业,拥有四个盐矿(昆明盐矿、一平浪盐矿、乔后盐矿、普洱制盐分公司)、15个营销分公司和21个碘盐配送中心。云南盐化拥有180万吨/年的盐产品产能,其中,食盐产量约40万吨/年。

资料来源:公司年报

资料来源:公司公告

2015年盐硝业务生产成本为4.59亿元,其中72.22%来源于原材料,9.46%来源于人工,18.32%来源折旧摊销和能源费用。

从2013年开始,每吨平均售价从2493元/吨,提升到2016年的3415元/吨,而每吨平均成本从1230元/吨,下降到2016年的1003元/吨,导致毛利率从2013年的50.71%提升到2016年的69.42%。预期盐改正式执行之后,食盐业务的毛利率会继续提升。

2016年1月27日,云南盐业公告了一系列新品种食盐的试销价格,和最近一期(2014年7月30日)公告的食盐销售价格相比,价格又有了大幅提升。从普通食盐到品种盐的制备成本一般不会增加太多,而价格又出现了大幅增长。

云南盐业2016年1月27日公告的系列新品种食盐试销价格

资料来源:公司公告
云南盐业2014年7月30日公告的多品种食用盐销售价格

资料来源:公司公告

生产:公司精制盐主要生产装置采用盐硝联产真空制盐——五效蒸发工艺技术,与四效蒸发工艺比较,能够多一次利用蒸汽,是目前国际上先进的制盐生产技术。五效真空制盐装置具有提高资源利用效率、节约能源、减少排放等特点。

品类创新:云南盐业在品种盐方面积极布局,推进食盐品种结构调整,不断优化产品生产结构。2015年公司开展并完成了包括调味盐、海藻加碘盐、腌制盐、泡菜盐等多品种盐新产品的研发工作,并编制了包括海藻加碘盐、磨黑钙盐、深井盐、腌制盐等产品标准,有利于满足消费者多层次、差异化的市场需求,丰富公司食盐产品的结构,进一步巩固和提升公司的产品优势,为公司盐业业务的可持续发展奠定坚实基础。据公司2016年12月24日的公告,公司品牌盐的组合已经非常丰富了。(类比行业平均数据:根据工信部公布的企标品种备案目录,我国99家食盐定点生产企业食盐备案种类(企标)平均每家不到3种。)
公司最新产品公告

资料来源:公司公告
销售:食盐属国家专营商品,公司以三级批发的销售模式为主,一级批发:公司(云南省唯一获得食
盐批发许可的企业)销售到县级食盐委托代转批发企业;二级批发:县级食盐委托代转批发企业销售到乡镇食盐经营网点;三级批发:乡镇食盐经营网点销售到社区及村级零售店。未设食盐代转批发的县、区,则实行二级批发的销售模式,一级批发:公司直接对乡镇食盐经营网点或城区大批发商销售;二级批发:由乡镇食盐经营网点或城区大批发商转批到终端零售商。另外,按国家调拨计划调销省外的食盐,由公司销售至当地食盐批发企业。(广西与贵州两个市场的食盐年需求量大约在60万吨左右,基本依赖于外地供应。而云南盐业精制盐产能180万吨,目前产能利用率不足1/3,通过与贵盐、广西盐业公司合作,将打开全新的市场空间。最近公司公告和广西盐业、贵州盐业战略合作协议,预计17年能新增加8-10万吨左右的食盐销量)

公司食盐方面的竞争优势:1)资源优势:公司已控制了云南省主要的盐业生产资源,取得了制盐生产方面的优势。公司拥有云南省盐资源储量最大、生产成本最优的四个盐矿——昆明盐矿、一平浪盐矿、乔后盐矿和普洱制盐分公司,在省内盐资源方面拥有绝对优势和生产成本优势。2)产销一体化优势:云南是全国率先实现产销一体化盐业经营模式的地区之一,公司是云南省唯一的具有食盐生产、批发许可证的企业。公司在云南省拥有15家销售分公司、21家配送中心、5个经营网点。产销一体化的经营模式使公司能够有效计划和控制从生产到销售的各个环节,解决了产销之间的矛盾,完善了产、销、服务体系,从而有利于提高经营效益。3)技术优势:目前,我国井矿盐生产一般采用四效真空蒸发制盐工艺。按照国家发展和改革委员会针对制盐行业进行结构调整要求,我国真空制盐装置将向大型化、五效蒸发工艺发展。公司精制盐主要生产装置采用盐硝联产真空制盐——五效蒸发工艺技术,与四效蒸发工艺比较,能够多一次利用蒸汽,是目前国际上先进的制盐生产技术。五效真空制盐装置具有提高资源利用效率、节约能源、减少排放等特点。

2015年公司品牌盐占盐收入比例22%左右,盐改之后未来几年会提升到50%以上。市场化定价后,公司优质成熟的盐产品,毛利率和净利率都会有较大的提升(预计品牌盐全面替代低价普通盐之后,公司整体毛利率提升13-15%,净利率提升10-15%)。从公司过去为盐改所做的行动来看,非常符合盐改之后的竞争制胜之道,体现在:1)云南省盐业体制改革先于国家改革,云南盐公司成立后实现资源端向消费端整合,在全国率先实现产销一体化。而且在行业内,公司拟通过收购贵州(虽然被贵州国资委否了,但合作是趋势)、广西盐业公司的涉盐业务,率先开启区域性整合步伐;2)盐化成立以来,按照国家食盐专营办法和省盐业专营条例,进一步加大网络建设,在云南省16个地州的15个地区成立了分公司,网络的建设为未来竞争奠定了基础;3)经过10多年的努力,盐化生产的白象牌食盐已经成为中国前10大品牌,云南省广大的消费者所接受和认同,具有很高的知名度;4)公司提前一年多对原有生产线进行技改,并且已经完成(最近有公告)。公司提前致力于打造卓越制造能力,不断提高装备水平,提高盐业综合利用能力,有效降低了制造端的成本,符合盐改之后品牌盐将成为主导的趋势;5)按市场需求和盐产品延伸,公司加强了研发能力建设,在特种盐、功能盐、品种盐等一些新盐的开发上取得了好的成果,目前销售有基本品种系列、功能盐系列、云南山珍调味盐三大系列十余种食用盐。

假设目前总需求不变,即目前40万吨左右的销量,云南盐产品结构升级趋势:

资料来源:太平洋证券

食盐业务的估值:
1)2016年末3亿左右的净利润,考虑17年公司在广西和贵州两省增加8-10万吨销量,17年销量在48-50万吨,食盐业务保守净利润在4亿元,中性估计在4.5亿元,乐观估计在5亿元。此业务16年末合理市值60亿元,17年合理PE在20倍以上,按中性净利润4.5亿元,值90亿市值。2)如果考虑市场拓展到广西、贵州两省,甚或其他区域,则未来几年销量能达到80万吨。假设2020年末能做到80万吨的销量,平均售价4500元/吨,则食盐总收入为36亿元,净利率30%,净利润10.8亿元,到时给15倍PE,对应市值162亿元。取25%贴现率,则16年末合理市值为66亿元,17年末合理市值为83亿元。(两种估值得到的合理市值没有明显差异)

2)云图控股:唯一民营制盐企业,最具体制活力。
新都化工控股子公司益盐堂(应城)健康盐制盐有限公司(简称:应城益盐堂)(2008年3月,公司全资子公司应城市新都化工有限责任公司(以下简称“应城化工公司”)收购孝感广盐华源制盐有限公司(以下简称“应城盐业公司”) 87%股权,与广盐集团、湖北省盐业集团有限公司共同成为应城盐业公司股东。应城盐业公司主要从事工业盐的生产、销售;定点食用盐的生产,截止目前,应城盐业公司注册资本22,600万元,其中应城化工公司出资21,820万元,占96.55% 股权,湖北盐业集团有限公司出资480万元,占2.12%股权,广盐集团出资300万元,占1.33%股权)拥有品种盐产能30万吨,2015年,应城益盐堂的品种盐的销售收入为43819万元,销量大约为29.18万吨,毛利率46.44%,每吨收入为1502元,每吨成本为804元,净利润为1.18亿,净利率为28.78%。相比于云南盐化,新都化工的食盐没有产销一体的优势,价格是由盐业公司来制定,所以毛利率目前没有云南盐化的食盐毛利率高。但新都化工作为唯一具备食盐定点生产资格的民营企业(由子公司孝感广盐华源制盐有限公司获得工信部批准的资格),在2017年盐改方案实行后,其在食盐运营方面的活力和成长性会逐步显示出来。

生产成本构成

资料来源:公司年报

根据新都化工2015年年报,其已与国内15家盐业公司建立了品种盐供应关系,新都化工通过与渠道掌控能力强的盐业公司合作,既能依托盐业公司现有的渠道,又能辅以发展新渠道;新都化工在与盐业公司的业务合作中实行“双品牌”,一方面销售盐业公司指定的品牌,一方面推广自有的“益盐堂”品牌,为在盐改方案实施后拥有独立品牌打下了基础;新都化工布局了与食盐同渠道的川菜调味品,在盐改方案实施后可以用调味品渠道带动食盐的销售;同时,新都化工正在推进的哈哈农庄也能带动食盐的销售。新都化工除了完善品种盐的渠道资源外,还加强了对品种盐的核心原料食用氯化钾和海藻碘的掌握,建成了6万吨食用氯化钾(国内最大)和200吨海藻碘的生产线(国内唯一),确保了公司在品种盐产业链中的优势。在盐改方案实施后,新都化工能自己确定生产销售的数量,品种盐产能有望会大幅提升至100万吨,品种盐销售能够带来的利润也会大幅提升。

品种盐的品牌策略:盐改放开前,公司通过与盐业公司合作,走联合品牌道路,已率先将“益盐堂”品牌产品推向黑龙江、内蒙古、河北、山西、广西等省份市场,为培育独立品牌奠定基础;盐改放开后,公司采取“1战略品牌+5战术品牌”策略,主打“益盐堂”品牌,并针对不同渠道、消费者、经销商需求,推出高中低5大品牌系列,促进公司盐品牌的传播与塑造。此外,公司还邀请著名主持人汪涵作为益盐堂代言人,拍摄业内首支食盐产品广告,并在央视一套和新闻频道投放,加大媒体宣传力度,提升“益盐堂”品牌的知名度和影响力。

主打盐品类:公司依托井盐、海盐两大原盐优势,创新细分120个品种盐单品,实现全品类覆盖,并确立了低钠盐、海藻碘盐、澳洲海盐、雪花盐等优势品种。在工业品盐方面,有精制工业盐、畜牧盐、软水盐等产品;在食品添加剂方面,有海带浓缩液、海藻鲜味液、天然海藻液、食用氯化钾等产品;在消费品盐方面,有食品加工盐、餐饮用海盐、低钠盐、海藻碘盐、澳洲海盐、自然盐、调味盐等产品;在日化盐方面,有手足磨砂膏、洗发、洁面、沐浴、浴足等洗浴盐、清清果蔬蔬果清洗盐等产品。

营销:公司现已在全国范围招募了既懂盐业市场又具营销能力的专业快消品营销队伍,并成立“营销系统”、“营销支撑系统”及“管理平台系统”等盐改重点布局项目组,为公司盐改实施后的营销进行全面规划和市场拓展,为未来拓展全国和国际品种盐市场奠定基础。公司一方面与盐业公司合作,依托盐业公司覆盖最全面的渠道资源,抢占渠道资源;另一方面借助与食盐同渠道的川菜调味品销售打开渠道,并发展新渠道,带动食用盐的销售。

品种盐的生产布局:2014年以来,公司通过与多家省级盐业公司共同投资设立合资企业,已布局湖北、河南、广西、广东、贵州、东北等基地,先后成立五大品种盐基地:湖北应城益盐堂、河南宁陵益盐堂、广西钦州益盐堂、广东佛山益盐堂及辽宁丹东益盐堂,五大基地辐射周边区域,南北呼应,并完成了全品类产品线规划。后续公司还将继续拓展与实力盐业公司的合作,完善品种盐产能布局,共同应对盐业体制改革。

竞争优势评估:综合生产环节、品类创新、销售环节的布局,公司品种食盐的竞争优势主要体现在:1)率先全国布局优势。益盐堂(应城)健康盐制盐有限(以下简称“应城益盐堂公司”)公司自2011年成立以来,积极为盐业改革做准备,并与全国15个省份的盐业公司建立了业务合作关系。2014年以来公司通过与多家省级盐业公司共同投资设立合资企业,已布局湖北、河南、广西、广东、贵州、东北等基地,辐射周边区域,南北呼应,抢占生产和渠道资源,全国布局近基本成形;后续公司将继续拓展与实力盐业公司的合作,率先完成多品种盐的全国布局。2)高端食用盐产业链优势。2012年卫生部出台了《食品营养强化剂使用标准》(GB 14880-2012),应城益盐堂公司根据标准确定了食用品种盐发展战略,选择海藻碘盐和低钠盐两个发展方向。为实现战略目标,保证食用多品种盐原料供应,应城益盐堂公司先后投资成立了威海益新九洋海藻科技有限公司、荣成益新凯普海洋科技有限公司,开发纯天然的海藻碘浓缩液替代无机碘剂生产含碘食用盐,并自建6万吨食用氯化钾和200吨海藻碘生产线,加强公司对海藻碘盐及低钠盐的上游核心原料的掌握,夯实公司市场竞争力。目前应城益盐堂公司已成为国内唯一拥有海藻碘生产线和国内最大食用氯化钾生产线的食盐生产企业,具有明显的产业链优势。3)研发技术及全品类产品线优势。应城益盐堂公司创立了以“少吃盐、吃好盐”的健康用盐理念。在健康用盐理念的指导下,其在食用盐的生产技术和高端品种开发上均取得突破,差异化品种盐研发技术领先,在业内首创大颗粒井盐制盐技术,颗粒最高可达1.2mm,纯度最高可达99.7%,不含任何抗结剂。应城益盐堂公司目前已完成全品类产品线规划,产品线丰富,并确立了低钠盐、海藻碘盐、澳洲海盐、雪花盐等优势品种。4)市场及品牌优势。公司是国内少数率先打造品种盐品牌的公司之一。公司一方面与盐业公司合作,利用盐业公司的品牌效应,走联合品牌道路,目前品种盐产品已成功进入湖北、广西、广东等15个省、300多个地级市市场,市场开发成效显著。另一方面,注重大力培育自主品牌,成功将“益盐堂”品牌产品推向黑龙江、内蒙古、河北、山西、广西等省份市场,为盐改放开后打造自主品牌奠定良好的基础。5)营销优势。市场营销方面,公司在全国范围招募了既懂盐业市场又具营销能力的专业快消品营销队伍,为公司的营销进行全面规划和市场拓展,为未来拓展全国和国际市场奠定了基础。公司一方面通过与盐业公司合作,依托盐业公司覆盖最全面的渠道资源,抢占渠道;另一方面通过收购与食盐渠道高度一致的优质调味品公司,打出川味复合调味料组合拳,通过调味品业务积累营销经验,优化营销团队,掌握渠道资源,提升营销能力。

评估:看好云图控股的食盐业务,但是母公司业务(包括化肥、调味品、农业电商等业务)太杂,价值就不好评估,如果目前市值低于食盐业务估值则也可以重点关注。

3)兰太实业(大股东是中盐集团)
中国的食盐行业,以前基本上是被中盐集团寡头垄断的。中国盐业总公司是中国盐行业龙头企业、唯一中央企业和唯一全国性企业,亚洲最大、世界第二的盐业企业和国内重要化工企业,拥有全资、控股子公司46家,职工3.1万余人,年产各类盐1800万吨,占全国总产量的17%,其中食盐产销量225万吨,约占全国21.5%(全国约1047万吨需求量),供应和配送居民食用盐覆盖人口4.2亿人,国土面积38%,形成了以东北、华北、华东、华中、西北为主的全国性生产流通布局。

评估:中盐集团有上市的诉求,最近在改制,兰太实业亮点就是大股东的食盐资产的注入预期。从公司前十大股东来看,里面的机构有很强的预期。

4)井神股份:制盐能力位居国内前列,具备整合优势。
井神股份的第一大股东为江苏省盐业集团有限责任公司(简称“苏盐”,占股48.83%),“苏盐”是江苏省省属国有独资企业,与江苏省盐务管理局实行产销一体、政企合一的管理体制,旗下的井神股份主要从事制盐板块业务。井神股份拥有食盐产能80万吨,生产能力位居全国行业前列。2015年,井神股份成功开发了8个食盐新品种,进一步丰富了食盐品种结构。井神股份的控股股东“苏盐”是国家指定的江苏省境内唯一的食盐批发企业,2017年盐改方案实行以后,如果“苏盐”能将旗下食盐批发的业务并入到井神股份的上市平台中来,井神股份也将具备产销一体的经营优势。

点评:未来食盐行业的竞争制胜之道在于产品创新、品类创新、品牌和渠道运营。对于普通食盐,一包(500g左右)的价格大概在1.5元~2.5元之间,但这些普通食盐的毛利率依然非常高。今后各地制盐企业的产品可以全国流通,在普通食盐的销售上,各制盐企业非常有可能会通过降低价格来占领市场。2017年以后,一包(500g)普通食盐的价格预计会降低到一块钱以下。而对于品种盐,则是品牌和渠道的竞争。今后的品种盐可能会超出对现有“盐”的定义,将开发出各种各样的品类以满足人们的需求,会更加具备“调味品”的属性。食盐的需求弹性较低,对价格变化不敏感,今后品种盐的价格即便一包能提升到十几块钱甚至几十块钱,也不会超过大部分消费者的承受范围。所以今后具有品牌效应或者能够快速占领渠道的品种盐企业会更有优势。
北京较大型超市采集的食盐品种和价格

资料来源:太平洋证券

美日食盐的竞争分析(参考):
从全球看,许多国家对盐业都实行市场化发展之路,盐业专营只是为了满足某一特定时期发展需求,在当前经济环境下难以继续维持,且许多地区集中度比较高。此外,以日本食盐制造株式会社为例,盐业专业取消前后销售利润率发生巨大变化,1999年利润率相比1996年提升近2倍。同时,参考美国Compass等制盐公司,其制盐业务EBIT/营业收入在25%以上,远超国内企业盈利水平。

1)美国市场:市场化程度非常高,没有专门的食盐专营的法规,由盐业协会与政府共同制定盐产品质量标准,通过多年的兼并重组,优胜劣汰,目前全美6大盐业公司垄断全美盐业产销(1970年美国共50家盐业公司,95家制盐企业,跟目前中国的现状很类似);

美国盐业公司盐产品产销市场份额情况(不含液体盐)

资料来源:海通证券

美国的盐业市场呈现出寡头垄断的经营格局,采取产销合一、以销定产的产销模式,实行政府监管、行业协调、企业自律的运行机制。1880年,美国有268家制盐企业。1970年,美国形成了50家盐业公司控制着95家盐厂的经营格局。2013年,形成了由28家公司控制61家盐厂的经营格局。2013年,美国政府矿产资源统计资料显示,美国共生产盐4,010万吨,其中莫顿公司、北美盐业等几家大型集团控制着全美约90%的盐业市场份额。近十年来,美国盐的产销量基本稳定,没有出现产能过剩、无序竞争的现象。这是因为美国的盐业公司一般与用户签订了长期合同,根据合同供货的数量将生产计划下达给所属的制盐企业,有效杜绝了盲目生产。美国盐产品的种类,完全由盐业公司根据市场形势自主研发。产品价格由盐业公司自行定价,不受政府部门干预。这样市场占有率较高的盐业公司,在价格上拥有较大话语权。由于美国的盐业市场竞争主体较为成熟,近年来,美国各种盐的出厂价格基础保持稳定,各盐业公司之间并没有出现恶性的价格竞争现象,形成了大企业主导、小企业跟进的定价模式。

2)日本市场:1905年,开始实施《盐专卖法》。1997年,废除《盐专卖法》,开始实施《盐事业法》。2005年,全面取消盐业规制。目前,日本4大商社基本垄断了原料盐供应,所进口的海盐主要用于化工生产。其中,三菱商社是日本最大的盐进口商,占国内盐市场的一半份额。食盐生产领域,以国内海盐制盐为主,仅少量进口,且50%的食盐由国家制定的盐事业中心供应,剩下的50%由市场供应。此外,日本精细盐产品种类丰富,企业研发能力较强,但竞争也激烈。

资料来源:海通证券

价格放开之后,对于普通的加碘食盐价格影响较小,企业可根据市场供需进行市场化调节。盐改后食盐定价市场化,将激发企业的创新活力。有数据显示,目前食盐行业总规模在1000万吨左右,品种盐占到20%。随着人们健康意识的日益增强,加之食盐价格敏感度低,品种盐有望成为未来主流用盐,占比将有所提高,这也将在一定程度上增加食盐企业的利润。普通加碘食盐的价格是不断上涨的,目前平均价位在3.5元/千克左右。食用碘盐生产端出厂价格约为500元/吨,终端销售价格约为3500元/吨。而品种盐生产端出厂价格约为1,400元/吨,终端销售价格约为18,000元/吨,利润空间巨大。

天然气
云南省天然气发展利用刚刚处于起步阶段,距离全国水平还有很大差距。2015年,全国天然气消费量接近2000亿立方米,临近的四川省天然气消费量约180亿方,而云南省天然气消费量不到6亿立方米;相对应的全国人均天然气消费量接近140立方米/人,四川省人均天然气消费量则超过200立方米/人,而云南省人均天然气消费量仅为10立方米/人左右。

随着中缅输气管道、川气入滇管道和滇贵输气管道的建设,大量进口气和川气进入云南省境内,“气化云南”有望真正实现,云南省天然气消费量未来几年将迎来爆发式增长。未来随着省内支线管网建设的进一步完善,云南省将形成多气源、多输送途径的多元化、网络化供气新格局。

中缅天然气管道干线全长2520公里,缅甸段793公里,中国段1727公里;起自缅甸西海岸皎漂,从云南瑞丽进入中国,终点为广西贵港,设计年输气量120亿立方米,主要供应云南、贵州和广西3省区;而由于西南3省天然气下游配套支线管道还没建成,目前中缅管道输气量只有40亿方,只及设计输气量的1/3。

需求:根据云南省“十三五”规划,到2020年云南省的天然气需求量有望达到70亿方左右,假设2020年云南全省天然气消费量能达到40亿立方米左右,按平均2元/立方米(偏保守估计,深圳平均3.5元/立方米),有80亿终端空间(2016年仅消费7亿立方米左右,未来4年年复合增长率在50%以上),未来几年云南省天然气将引来高速增长。

供给:云南能投天然气唯一垄断云南整个天然气的供给。能投天然气与中石油西南管道分公司达成合作协议,积极给予公司在云南省内支线项目管道开口和气源支持;公司还与省煤田局签署了《页岩气战略合作协议》,共同参与云南省页岩气资源的研究、勘探、开发利用工作,对资源条件较好的区域适时进行勘探与开发,力争早日实现云南省页岩气资源勘查开发突破。天然气资源具有天然垄断性。为充分利用中缅油气资源,能投天然气已经在昭通、曲靖、红河、玉溪、楚雄等各州市以及滇中产业新区规划和实施了一系列天然气利用项目,包括11条天然气支线管道项目及2个应急气源储备中心项目,其中包括昭通支线等5条跨州市长输管线的开发工作,支线覆盖范围包括滇中新区、昆明等10个地州市;在各地积极开展城市(工业园)燃气输配及加气站项目,目前各项工作正在稳步推进。

能投天然气经营模式的发展目标为“上游+中游+下游”的全产业链运营模式,从天然气上游气源掌控、中游管道输送投资到下游分销业务。能投天然气未来几年计划在昆明、玉溪、楚雄、红河、文山、普洱、西双版纳、大理、保山等地区通过多种途径实现业务的扩张。能投天然气11条连接中缅管道的天然气支线管道目前处于建设前期,尚未投产通气,其中玉溪-普洱支线一期、禄脿-易门支线、陆良支线3个项目已获得发改委核准,其他项目均在前期推进中。能投天然气已经在玉溪、宣威、昭通、富民等县市取得30年的城市燃气特许经营权,在相当长的时期内,能投天然气在上述区域范围内都将独家经营城市管道燃气业务。能投天然气对上游气源掌控和中游管网投资是未来天然气板块业务发展的重要资源储备,是公司天然气业务的核心竞争优势。

竞争分析:这块业务未来基本自然垄断,,除了现有参与者,几乎没有任何竞争对手。

天然气业务的估值:类比华润燃气有30%以上的毛利率,公司这种“上游+中游+下游”的全产业链运营模式恐怕会更高。最终15%-20%净利率是有的(全资子公司云南能投天然气产业发展有限公司将建设寻甸-嵩明-空港天然气支线管道项目,总投资26189 万元,预计2017 年投运,年均利润额4358 万元。云投天然气在省内玉溪、宣威等地已取得燃气特许经营权,将受益云南省天然气消费进入快速增长期,天然气运营项目投资回报率高),公司最近公布的一条支线,ROE在30%左右。假定2020年末终端有80亿,公司占64亿,净利率按15%算,有9.6亿净利润给15倍PE,值144亿市值。按25%贴现率,16年末值59亿元,17年末值74亿元。再打个5折,则16年末值30亿市值、17年末值37亿市值。
2016年中报6月份的天然气的业绩(净利率27.86%,天然气是公共品,可以动用更高的杠杆)

资料来源:公司半年报
估值贴现

资料来源:execl表格
参考相关企业的模式、盈利能力和增长前景:
1、01193 华润燃气:主要从事下游城市燃气分销业务,包括管道天然气分销及天然气加气站业务及燃气具销售。

其他
公司是云南能投集团唯一上市平台。能投集团提出了十三五期间“资产过千亿、收入过千亿、市值过千亿”的发展目标,未来能投旗下优质资产持续注入预期强烈。

云南国资委率先在云南白药集团进行混改,预计云南能投集团层面也会进行混改,这样对上市公司管理层有激励的预期。

综合估值和投资建议
价值评估:
1)食盐业务的估值:2016年末3亿左右的净利润,考虑17年公司在广西和贵州两省增加8万吨销量,17年销量在48万吨,食盐业务保守净利润在4亿元,中性估计在4.5亿元,乐观估计在5亿元。此业务16年末合理市值60亿元,17年合理PE在20倍以上,按中性净利润4.5亿元,值90亿市值。2)如果考虑市场拓展到广西、贵州两省,甚或其他区域,则未来几年销量能达到80万吨。假设2020年末能做到80万吨的销量,平均售价4500元/吨,则食盐总收入为36亿元,净利率30%,净利润10.8亿元,到时给15倍PE,对应市值162亿元。取25%贴现率,则16年末合理市值为66亿元,17年末合理市值为83亿元。(两种估值得到的合理市值没有明显差异)

2)天然气业务的估值:类比华润燃气有30%以上的毛利率,公司这种“上游+中游+下游”的全产业链运营模式恐怕会更高。最终15%-20%净利率是有的(全资子公司云南能投天然气产业发展有限公司将建设寻甸-嵩明-空港天然气支线管道项目,总投资26189 万元,预计2017 年投运,年均利润额4358 万元。云投天然气在省内玉溪、宣威等地已取得燃气特许经营权,将受益云南省天然气消费进入快速增长期,天然气运营项目投资回报率高),公司最近公布的一条支线,ROE在30%左右。假定2020年末终端有80亿,公司占64亿,净利率按15%算,有9.6亿净利润给15倍PE,值144亿市值。按25%贴现率,16年末值59亿元,17年末值74亿元。再打个5折,则16年末值30亿市值、17年末值37亿市值。

综合两大块业务,偏保守估计2016年末值90亿市值、17年末值130亿市值;中性偏乐观估计2016年末值120亿、2017年末值164亿元。

投资建议:
强烈推荐。第一目标价:16元附近;第二目标价:14元附近。如果能到12元附近,则确定性很大,值得重仓买入品种。

附:
1、天然气、煤气、液化气 云南人用哪个最划算?
液化气的热值大约是天然气的三倍,天然气的热值又是煤气的两倍左右。同样将10公斤的水从20度加热到50度,液化气的花费又高于其他两种燃料。天然气清洁,煤气单价低,液化气又很便捷。到底该怎么选,让我们一起来精打细算。

2011年11月以来,很多市民向本报反映,家里的煤气杂质较多,使用过后,残留的杂质会将煤气灶灶头火眼小孔、气缝堵塞,形成 “回火”导致煤气灶被熏黑,甚至留有浓烈煤气味等情况。对此,云南中石油昆仑燃气有限公司解释称,昆明市使用的煤气是由单一的气源厂——昆明焦化制气有限公司供应的焦炉煤气。随着昆明煤气用户数量的增加,昆明市煤气的日供气量也从2009年的60万立方米猛增到如今的近90万立方米,而昆焦每天净煤气产量约在80万立方米左右,遇到日用气量超过该数值后,就存在供应量不足的情况,此外由于原煤供应不足及质量层次不齐等情况,也造成了产出煤气出现质量波动。

今年上半年以来,很多细心的市民也留意到,原本由于含有杂质较多,常出现“红色”火焰的煤气,渐渐地被“蓝色”火焰所代替,煤气质量有所好转了。

煤气质量好转了,价格也从此前的1.1元/立方米,涨至1.6元/立方米,虽然相比日常生活中用电的支出,煤气的支出优势已因涨价变得不再明显,但很多早已习惯用煤气炒菜做饭的市民,还是依然对涨价后的煤气“始终如一”。如今,面对已跟昆明市民“近在咫尺”,披着热值更高、纯度更高且为清洁能源外衣的天然气,在与传统煤气的PK中,市民的选择是否依然?

在市民作出抉择之前,不如先来比比看,天然气、煤气和液化气,三者之间有何区别?各种燃料的优势在哪里?

1)液化气:
概念:液化石油气是石油在提炼汽油、煤油、柴油、重油等油品过程中剩下的一种石油尾气,通过一定程序对石油尾气加以回收利用,采取加压的措施,使其变成液体,装在受压容器内。

成分:乙烯、乙烷、丙烯、丙烷和丁烷等。

特点:在气瓶内呈液态状,一旦流出会汽化成比原体积大约250倍的可燃气体,极易扩散,遇到明火就会燃烧或爆炸。

热值:液化石油气热值为27000大卡/立方米。

2)天然气:
概念:广义指埋藏于地层中自然形成的气体的总称。但通常所称的天然气只指贮存于地层较深部的一种富含碳氢化合物的可燃气体,而与石油共生的天然气常称为油田伴生气。

成分:天然气由亿万年前的有机物质转化而来,主要成分是甲烷,此外根据不同的地质形成条件,尚含有不同数量的乙烷、丙烷、丁烷、戊烷、己烷等低碳烷烃以及二氧化碳、氮气、氢气、硫化物等非烃类物质;有的气田中还含有氦气。

特点:天然气是一种重要的能源,广泛用作城市煤气和工业燃料;在上世纪70年代世界能源消耗中,天然气约占 18%~19%。天然气也是重要的化工原料。

热值:天然气每立方燃烧热值为8000大卡至8500大卡(下文取用8300大卡)。

3)煤气
概念 煤气是用煤或焦炭等固体原料,经干馏或汽化制得的。

成分 其主要成分有一氧化碳、甲烷和氢等。

特点 煤气有毒,易与空气形成爆炸性混合物。

热值 煤气热值是3550大卡/立方米。

热值指完全燃烧1kg或1㎥气体的物质释放出的能量,是一种物质特定的性质。液化气的热值大约是天然气的三倍,天然气是煤气的两倍左右。所以使用这三种气体的灶具是不一样的,不能直接互换使用。

算账
烧水10公斤 用啥最实惠?

液化气:0.23元
每公斤液化气燃烧热值为10800千卡,每瓶液化气重14.5公斤,总计燃烧热值156600千卡。以每瓶100元算,100/156600=0.00064元/千卡。

据此推算,将10公斤20度的水加热到50度,需要351千卡的热量,用液化气需要:351×0.00064=0.23元。

天然气:0.126元
用天然气加热相同的水,用气量为351/8300=0.042立方米,若以天然气价格4元/立方米算,价格等于0.042×4=0.168元。若以3元/立方米算,价格等于0.042×3=0.126元。

煤气:0.158元
同样,用管道煤气加热的用气量为351/3550=0.099立方米,价格为0.099×1.6=0.1584元。

结论
由此可见,同样将10公斤20度的水加热到50度,使用三种气体相比较,当天然气定价为3元/立方米时,天然气最划算,煤气次之,液化气最贵;当天然气定价为4元/立方米时,煤气最划算,天然气次之,液化气最贵。当然,此计算方法仅为理论数值,与实际情况或有出入。

加不同燃料,哪种跑更远?
记者早前的采访中,昆明公交集团公司技术部机务经理程刚曾告诉记者,就100公里而言,纯天然气公交需要40方气,普通公交需要32升柴油。而一辆纯天然气公交一年可比一辆柴油公交综合排放少4000公斤。

以目前国内每升大约7元的柴油价格和北京大约每立方米2元的天然气价格计算,公交车使用柴油行
驶,百公里花费为224元,使用天然气为燃料则需要80元,二者相差144元。如使用224元的天然气为燃料,公交车可行驶280公里。

资料来源:百度

2、目前云南省的天然气价格
2016年起昆明民用天然气将实行阶梯价格 每立方米3.31元至4.97元

昆明市发改委日前发布关于天然气阶梯价格制度的通知,明确从2016年1月1日起,全市居民生活用天然气开始执行阶梯价格。

按照不同用气需求,居民用气量共分为3档,其中第一档为年用气量360立方米(含本数),价格为3.31元/立方米;第二档为年用气量360立方米以上至540立方米(含本数),价格为3.97元/立方米;第三档为年用气量540立方米以上,价格为4.97元/立方米。

市发改委相关负责人介绍,居民生活用气以户为计量单位,阶梯气价以年度为周期执行,购气量额度在周期之间不累计、不结转。对于多人口家庭,通知明确,每户家庭人口超过4人(不含4人)且天然气没有用于商业用途的,可持户口本、居住证或居住地社区证明到燃气公司申报,经燃气公司核实确认后,按照每增加一人增加第一档用气量90立方米/年,超出部分执行正常价格标准。此外,享受城镇最低生活保障的居民可凭昆明市城乡居民最低生活保障金领取证,每户每年用气在120立方米以内(含120立方米)的用气量,按2.00元/立方米的价格执行,超出部分执行正常价格标准。

阶梯气价实行天然气门站价格联动机制,国家调整天然气上游门站价格时,根据省级价格主管部门测算并公布的天然气临时销售价格,市发改委将适时调整各档气价。

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