宋城演艺投资分析

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分享人:瑞德巴特勒

分享时间:2020.05.21

 宋城演艺投资分析
今天分享的个股是宋城演艺,也是我的持仓股。我大约在17年底至18年2、3月份的建仓了这只股票。

我的分享内容,主要分如下四个方面。

  1. 个人简介

  2. 宋城概况

  3. 未来关注重点

首先做个非常简短自我介绍,我是个人投资者,我对自己的定位是希望成为稳健的价值投资者。我关注的领域主要是“健康、快乐”,还有防御性板块。健康领域我主要是看医疗器械,医药看不太懂,基本上没有关注;快乐方面主要是旅游和白酒。同时我持有一到两成仓位的水电和银行。我认为投资就是选好行业好公司,在好价格的时候介入。
我的分享将首先对宋城做简要的概括(宋城其实就是卖门票的)。接下来我想聊一聊未来关注重点,这部分是核心内容。业绩与估值部分,大家就仅供参考,尤其今年有疫情,所有景区1月底至今都尚未开园,估值难度是非常大的。
宋城基本上一个景区投资规模在五到十亿,占地面积一百多亩。在景区里最核心的是一座大剧院,里面有3500左右个座位,大小略有区别。来景区主要游玩内容既不是观光,也不是做过山车这种刺激的项目,而是进剧场里去观看千古情演出。
如下图通过净利率、毛利率及ROE可以看出来,宋城还是非常赚钱的,尤其毛利率和净利率,对比全部A股公司来看,能长期保持40%左右的净利率,也是秒杀很多股票的。所以它的盈利能力是非常非常强。近几年,公司的ROE是缓慢上升,19年有一点下降,其实也是由于六间房出表影响导致的。
宋城演艺投资分析
公司成长性也不错,上市十年营收的复合增长率是21.7%,净利润复核增长率是32.84%多。近五年看成长数据有所下滑,一方面是前期体量小,基数低;另一方是由于近五年内新项目刚刚开业,还没有业绩放量。但近五年剔除六间房后18%的净利润复合增长还是相当不错的。
熟悉宋城的朋友知道六间房对宋城的影响还是很大的。六间房是公司2015年在“大众创业,万众创新,互联网+”的感召下,全资收购的网络直播平台,2019年4月后,通过资产重组已不再并入资产负债表,目前是公司的权益法核算的长期股权投资,下文将会着重聊聊六间房。
就行业地位来看,宋城在国内旅游演艺可以说是绝对的龙头,座位数有7.5万个,千古情演出了每年大约八千场次,年观影人次四千多万,票房占比67%(这是从前瞻产业研究院获得了数字,数字我还是有点怀疑的,我觉得没有么多)。
按宋城自己的话来说,宋城创造了世界演艺的五个第一:剧院数、座位数、年演出场次、年观众人次以及年演出利润。
宋城上市之初只有杭州宋城景区,是公司的大本营。截止目前,杭州宋城依然是公司体量最大,盈利最多的景区。接下来在13、14年进行了异地复制,在三亚、丽江、九寨这种知名景点,游客往返的必经路上建立千古情景区。这三个景区开业后还是非常成功的,2019年三亚及丽江景区毛利率已超过了80%,净利率估计接近60%,异地复制能力得到验证。
其实公司第一轮(异地复制)的时候,还有泰山和石林及武夷山景区,但是由于选址的问题,客流量很少,最后也没有全面实施,最后就不了了之了。黄巧灵(宋城董事长,创始人)在与投资者交流的时候表示:“在经历了第一轮异地复制后,关于景区选址公司总结了750多个指标,只有满足500个以上时才可以建景区。如果丽江的景区选址更好一点的话,盈利将比现在大幅提升”所以经过了第一轮的复制经验总结,公司二轮扩张基本是开业一个,火爆一个,复制能力得到确认。
九寨有一个情况是17年四川地震,导致九寨沟景区关闭,公司的九寨千古情景区至今也一直停业,公司年报披露,今年九寨会恢复营业,其实就公司自身而言,九寨景区早已经达到恢复营业水平,只是要根据当地安排,统一确定复园时间。
宋城演艺投资分析
同时,在15年公司又收购了六间房直播平台,与虎牙斗鱼这种游戏直播不同,六间房属于秀场直播。收购六间房的初衷是探索线上+线下演艺联动,事实证明这种协同作用有限。再加上六间房业绩下滑态势隐现,因此公司通过资产重组将其剥离出财务报表,目前公司持有重组后的六间房39.53%股份。
目前公司处于二轮扩张正当时,布局的地区有桂林、张家界、西安、还有上海。桂林,张家界景区已经开业,而且反响都非常好。桂林是2018年7月开园,当年开业当年即实现盈利,张家界是2019年6月开园,更是实现了开业首季度就实现了盈亏平衡,再次刷新了公司的历史。
第二轮扩张与上一轮有些不同,一方面复制千古情旅游演艺模式,另一方面拓展城市演绎。城市演艺重点要关注上海项目情况。
按公司的说法,接下来是演绎4.0。公司会探索新的商业模式,推出演艺谷或称为演艺王国。目前布局的有西塘的演艺谷以及珠海的演艺王国项目。
演艺王国和千古情模式有很大的区别:不同于千古情模式的几个剧院,几场演出,一天游玩时间,演艺王国属于综合的旅游体,集演艺,休闲,度假,酒店,餐饮于一体。投资规模很大,是和宋城集团联合开发。
公司远期规划是布局国际市场,已经在澳大利亚昆士兰州的黄金海岸买了一块地(15、16年已经公告),但是一直没有什么进展。打造传奇王国也是布局国际市场,输出中国文化,弘扬中华文明的创举。短期内先不用考虑一块,公司目前主要聚焦国内。
据我所知,宋城在A股没有跟他真正匹配,或者商业模式完全一样的公司。建设一个景区并包括游乐园,能实现40%左右净利率,长期维持60%毛利率,这是由它的独特商业模式导致的。与华侨城、长隆相比,他的固定资产投资少,回报率很高。
与张艺谋的印象系列、山水系列相比也有自己的优势。首先参演人员相对较少,印象系列演出都是几百号人,而且是露天演出,如果下雨或者天气不好都无法演出,而宋城演出是室内,参演人员也少很多。
宋城和迪士尼的商业模式也有根本的区别。迪士尼有强大的IP、强大的IP创造能力,积累了非常多经典IP。但是宋城没有IP,如果非说有,宋城这块牌子是个IP,但没有卡通形象这种类型的IP。
与曲艺、歌剧交响乐相比,宋城的演出雅俗共赏,喜闻乐见,群众基础广泛,文化认同感强,观众看了都觉得挺有感触,公司文化演艺的尺度把握是很好的(太高雅看不懂,太俗就不愿去看)。
过往皆为序章,投资也是面向未来的,所以我想着重聊聊宋城未来需要重点关注的几个点。
我认为宋城的未来最需要关注三个点,一个是六间房,二是现在正在拓展的城市演绎,三是演艺谷或者演艺王国这种商业模式,机遇与风险都集中在三个点上。
海外市场至少三年之内不用考虑了,公司有推进也会比较慢。
宋城演艺投资分析

1、六间房

六间房我简称为花房(因为宋城把六间房与花椒直播平台重组)。花房机遇与风险是并存的。
机会在于如果花房的业绩改善,作为长期股权投资的花房会贡献可观的利润,因为在重组前六间房是盈利的,而是花房是亏损的,但亏损逐年减少,花椒2016-2018年净利润分别为:-4.39亿,-1.41亿,-1亿。最新互动平台上公司透露说,2019年9到12月时候花椒也盈利了,这是很好的信号。
花椒与六间房的确存在一定互补性。花椒的用户比较年轻,主要集中在一、二线的城市,且客户群偏重手机移动端。六间房客户群三四线城市占比更高一些,侧重PC端,有一批忠实的粉丝,付费意愿很强。六间房的优势在于有丰富的运营管理经验,是国内直播秀场平台的开创者,创始人是资深互联网玩家刘岩。六间房也是最早实现赢利的大型直播平台。曾经六间房是秀场直播的第一梯队。重组后的花房也是刘岩做总经理。花椒的优势在于流量大,客户群年轻化,互联网公司流量是非常重要的。花椒与六间房合并,优势互补,良性循环,且不用受制于在上市公司时的业绩承诺。如果赶上一波浪潮,独立上市也不是不可能的。花房如果独立上市会大幅增加企业的价值。
风险也同样存在的,首先是业绩下滑风险,互联网公司前期大幅的投入,靠流量支撑发展,亏损在所难免。且已有映客,陌陌等一批上市公司,花房想弯道超车,哪怕是跟上步伐难度也很大。
另外是监管风险,这块主要是从平台内容上来讲,也是最大的风险。花椒在内容尺度方面把握有些宽松,我觉得存在非常大的监管风险,这对宋城的估值是很有压制的。六间房相对来说更健康一些,真正的民间舞台,凭脸蛋、歌声、口才展示自我。从定性上来讲,花椒监管的尺度肯定没有六件房严格。
这就是花房最大的风险,如果没有这一块风险,宋城的估值会明显提升,因为这就是家门口的灰犀牛。直播行业容易出问题,15,16年千播大战时,直播乱象频出,监管整治也比较多,近期相关报道很少,但我觉得风险还是是存在的。其实游戏直播平台是不错的方向。

2、城市演艺

下面来看一看城市演绎的不确定性。最近半个月宋城的股价涨得不错,我觉得是因为上海项目和西安项目要快开业了。按照计划上海项目六月底七月初开业,西安应该在七、八月份开业。公司年报里也说上海和西安项目是今年的重中之重,市场的也普遍看好,但是我认为还是有很多不确定性。
首先内容创作方面,千古情总导演都是黄巧灵。但是公司探索城市演艺可能要有外部合作的剧目,商业模式就要对标百老汇,从旅游演艺到城市驻场演出转变,公司能不能做好是一个问号。
另外,从客户群来看,以前是旅游人群,现在是城市常住人口,对于不同的人群,公司如何把握大家的喜好存在不确定性。疫情期间上海项目公司还是在积极推进,七、八月份开业是完全有可能的。

3、演艺谷

演艺谷演艺王国同样是机遇挑战并存。首先演艺谷投资巨大,像千古情单个景区投资很少超过十亿,但是西塘总投资是两百亿,其中上市公司投资要10个亿,其他主要是宋城集团来配套一些旅餐饮住宿;珠海总投资150亿,上市公司投资要30亿,是综合旅游体(集休闲度假、餐饮、娱乐于一体)。
从游玩时间来看,千古情景区一天基本上就够,但是演艺谷需要两三天,于是就推出联票和通票,是主题公园加文化演绎这种模式,而且有几十台剧目。珠海是有28台各种各样的剧目,还有音乐节、狂欢节,商业模式与千古情完全不一样。
这么大的投资加上全新的商业模式,从投资角度来讲是否优于目前的千古情模式存在很大不确定性。收益率我想应该比千古情低,因为演艺谷模式不可避免的将使公司的资产更重,而且会存在更多的关联交易等问题。


最后估值一块,如下图,仅供参考。PE法来看,我认为25到35倍是合理的。对照表格当前的股价明显是存在一定的高估。我觉得现在涨的多一点,与西安和上海项目要开业有关系,有一点炒作的意思。同时我列出了一些关键假设,由于宋城还没有开业,业绩估值没有太多参考价值。
宋城演艺投资分析
对宋城演艺做了简要的介绍,列出公司的毛利率净利率指标意在让不熟悉宋城的朋友产生兴趣,看看公司的年报结合两篇券商关于公司的深度研究,营收构成,六间房始末,管理层,行业情况等就有了解了,我这里就不多说了。
着重聊了聊宋城未来将面对的不确定性。未来有很多种可能,但结果只有一个,因此要考虑到各种不同情况。宋城的优秀已被过往所证明,我就没多讲,说了这么多风险不是说我不看好宋城,相反我依然非常看好宋城,上海项目如果成功,那将为公司打开一片全新的领域,而且这不是对千古情模式的颠覆或否定, 而是业务领域的拓展。演艺王国模式往好了看是增加杠杆比例,或许将带来ROE水平的提高。而且演艺王国或许是未来发展的大方向,公司的管理层或许看的更清楚。海外市场拓展也是值得期待的,中华文明上下五千年,有无数的闪光点可以挖掘,文化是没有国界的,相信随着中国的日益强大,国际上对中华文明的文化认同感、接受度将会不断提升。
【A】澳洲我觉得现在来看不是雷,因为现在也就是一个idea。也没投多少钱呢,不知道将来是好是坏。我觉得要等中国国力更强了,影响力更大了,那在国外文化接受程度更高,文化认同更强。我总体偏乐观,对澳洲项目。
【Q】请问泰山和石林景区的项目没有全面实施,投入的资金呢?要计提减值准备?
【A】那是13、14年的事,好像投资了几百万或是千万级别的,就终止,作为资产减值处理了。对现在没影响了。
【Q】六间房的行业地位如何,秀场直播目前差异化程度如何?
【A】六间房现在已经算不上直播行业第一梯队了,就算只看秀场直播也是二梯队了。秀场直播差异不明显,关键在运营管理以及流量。
【Q】内容创作的风险这一块您会如何去跟踪呢?比如说像影视股,电影的票房是一个比较不确定的因素,有没有可能在某段时间点之后,因为很多人都看过了千古情,导致千古情的热度和票房减少,而其他持有更多IP的演艺公司票房提升?
【A】因城市演艺还没投入运营,内容创作目前也没什么渠道跟踪。黄总说过演出创作主要还是靠公司自身,不排除外部剧目引进。很多人看过,看的人就少了我认为不会这样,黄山年年有人去爬,大体就是这么理解。另外宋城不同景区,千古情剧目不同,都是反应当地文化。
【Q】宋城在珠海这么大的投资有点难以理解,两个长隆都是跟他正面冲突的。
【A】侧重点不一样,演艺谷还是主打演艺。粤港澳大湾区大型乐园好几个,倒是公司还要在佛山开个千古情,我觉得是自己抢自己客流。我觉得公司的想法是“千古情”模式是蹭景区或旅游城市流量。而演艺谷是,自建景区,自带流量,这个假期去长隆,下个假期去演艺谷。
【Q】请教一个项目投资5-10亿一年折旧摊销多少比例?重资产项目折旧摊销可以调节利润。
【A】这个没有每个项目单独披露,只有总得固定资产折旧表。我也没有单独一个项目测算过。调节利润方法太多了,所以要选靠谱的公司,而且有靠谱的管理层,宋城这方面我比较放心。
【Q】文旅项目可以结合自然来做,看华侨城欢乐谷与融创的文旅项目都是纯人造的。
【A】这个是不错,但首先受限于自然场景,全国也没几个地儿合适。其次这种客流量不会大,和宋城千万人次的流量相比,也就产生不了多少效益。华侨城,融创类型项目投资大,回收慢,且差异化不明显,宋城是真正的文化演艺。从我有限的反馈来看:看过的人都说好看,这票价值。

整理人:Cody 大湾汇价投俱乐部

2020-34-03 07:34:49

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