投研手札|漫谈周期

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刘碧,现任源乐晟资产周期组研究员。南开大学硕士,2017年加入源乐晟。

温馨提示:本栏目是研究员针对所覆盖研究领域的心得分享,不代表公司的投研体系。文中涉及个股点评仅做研究方法的分析案例使用,并非个股推荐,也不代表我司持有相关标的。

不经意间,2020年已经过去了近一半,很多人喟叹,“2020年什么也没做,光顾着见证历史了。美股熔断机制自设立以来32年间,在今年以前仅仅熔断过一次,而今年美股十天内却熔断了四次,仿佛走过了几辈子。最近两个月的美股市场用波澜壮阔都不足以描摹,美股1个月的时间跌了近40%,又在一个月的时间内涨了30%VIX 指数一个月不到就直接越过了2008年,刷新了85的记录高点。这与美股过去十一年的表现俨然两个市场。美股2009年以来,只有2015年和2018年是微负收益的,除此之外的每一年都是躺着挣钱,年化回报15%以上,且波动率极低,VIX指数一度跌破10,长时间维持在20以下。这十一年也是美国经济最长的扩张期,失业率刷新了五十年的低点。在这么靓丽的股市和经济表现面前,周期仿佛销声匿迹。但希冀经济持续扩张,股市永远上涨,就如执着于永动机一样不切实际。市场和经济周期性的波动,并非市场机制的失灵,恰是市场机制的精妙之处,不定期的大幅出清,可以抑制和惩罚激进的加杠杆行为,确保经济始终围绕潜在经济增长附近,股市的长期回报始终由企业盈利能力决定。没有周期的经济,犹如没有重力的星球。

段子手经常嘲笑A股十年原地踏步,羡慕美股十年大牛市。这只是看到了美股这十年的风光,如果我们把时间线往前推进,回到本世纪的头10年,在那整整十年时间美股道琼斯指数一直围绕1万点进行区间震荡。如果更有耐心一些,看得更远一些,过去六十年美股没能跑赢不起眼的黄金。美国道琼斯工业指数从1960年以来仅上涨了35倍,而同时期黄金上涨46倍(1960年代由于布雷顿森林体系美元和黄金挂钩,黄金十年没有上涨,剔除1960年代的影响,两者的差距会更大)。股票不是能够在长期中跑赢债券和黄金吗?正弦曲线的起点和终点的选择决定了最终的复合收益率的差异,如果剔除掉1966-1982年美股最差的16年时间,美股的年化收益率就是黄金的两倍以上。美国的经济和大类资产的波动周期会比中国更长,中国可能是3-5年一轮周期,而美国的周期波动可能以十年计。

经济周期的波动对市场的影响,看似是分子端的影响,实际是分母端的大幅波动。市场的情绪总会在两级被无限放大。在悲观的时候,会把长期的结构性问题无限放大,如经济趋势性下滑、人口老龄化、地产拐点等等,2019年年初,沪深300PE被杀至仅仅10倍,这是站在2018年难以想象的情况。在乐观的时候,市场又总会不遗余力地放大业绩高增长的稳定性,站在2017年年末看未来中国经济,就如一条直线般平淡,2018年年初的沪深300PE曾达到15倍以上。这种估值的大幅波动会造成一种情形,即便是买对了优秀的公司,并且长期持有,也不一定能够获得高回报。回想2018年年初的五朵金花,招商、平安、伊利、格力和茅台,仅仅茅台在过去2年多的时间就涨了70%,其他四个股票几乎没有涨幅,伊利股价甚至是下跌的。过去五年的A股市场,有大概150多家公司的复合收益率超过20%,占全A股上市公司数量比不足5%,其中接近一半的公司估值是提升的,三分之一的公司年化复合收益率中估值贡献超过20%。如果未来估值的贡献非正,而是负,可想而知,长期持有回报会大幅下降。一个能够稳定保持五年复合25%的利润增长的公司,应当视为非常优秀了,但如果5年估值下降一半,持有五年的复合回报率也仅8%,时间的折现价值而已。所以,不仅要买好的公司,更要买得好

周期的精确拐点总是后验的,每次触发周期的导火索也不尽相同,历史总不会简单重演。对中国而言,上一次的导火索是2018年金融去杠杆和“毛衣战”;对美国而言,是次贷危机和新冠疫情,下一次是什么,会在什么时间,很难预知。精确判断周期的拐点是困难的,但是大致了解周期所处的位置却是相对可行的。对美国经济而言,个人消费占比近70%,且透支消费行为普遍,经济对失业率和基准利率非常敏感,失业率持续下行与美联储不断收紧货币政策,是推动短期经济见顶的重要驱动,当美联储停止加息和失业率震荡,就应当警惕短期经济的见顶。而中国仍然是工业经济体,工业占比仍然有三分之一,且投资占比高,社融增速和建筑业新签合同金额增速,对短期经济周期有明显的领先性。建筑业新签合同金额增速连续两个季度下行,对未来经济的指示意义是非常大的,比如2010年三季度、2013四季度和2018年一季度,其后1-2年的经济状况均非常差。这些都是典型的短周期波动

触发经济短周期调整的因素可能不同,但在不同周期位置的市场表现具有高度相似性。行业的不同属性决定了,其与宏观大周期的关联系数不同,金融和周期行业与经济周期的关联度最高,消费和医药的周期性相对更弱,最终导致其在不同的周期位置的表现存在差异。预期经济衰退或者经济增速下挫前期的市场表现往往是最差的,分子端杀盈利与分母端风险偏好收缩杀估值同时发生,这一阶段是市场的至暗时刻,特别是对于金融周期板块。此次美股3月下旬的暴跌,道琼斯的跌幅明显远超纳斯达克。金融危机期间,美股下跌最多的是20085-10月,市场下跌了40%2008年四季度的美国经济陷入负增长。20114-9月,A股整体下跌20%以上,中国经济增速在2011年三季度大幅下滑。2018A股权重板块下跌主要发生在上半年,跌幅基本超过20%2018年下半年经济大幅下滑。经济确认从衰退进入萧条,市场的表现反而并不会太差,甚至出现过2014年和2015年的A股大水牛行情。此时政策开始频繁推出,市场流动性环境大幅改善,市场多表现为结构性行情,周期性相对较弱的板块估值会明显提升。A股市场2012年上半年、2018年上半年和2020年上半年的白酒和医药都有非常明显的超额收益。有一点很容易被忽视的是,经济回升之前似乎总伴随着黎明前的黑暗,技术面上称为“二次探底”的过程。2009年一季度美股见十年大底之前仍然下跌了近30%A20125月到11月市场又下跌了20%2016年开年的A股熔断,201810月的A股大跌,这期间多伴随着强势板块的补跌。而在经济回升的过程中,选股似乎就像掷飞镖一样简单,表现最好的一般是权重板块和周期板块。除却经济周期这个大周期因素外,不同行业也存在自己的景气周期波动,只是每个行业的周期驱动力可能各不相同,波动的时间跨度不同而已,持续繁荣只是虚晃的假象。典型的波动较大的非经济周期行业是消费电子,消费电子产业链与苹果的创新周期高度相关,犹记2017年的iPhone X行情。公认最稳定的医药行业,2011年-2016年的行业增速从15%以上下降到10%以下,2018年也难逃带量采购政策的影响。

短经济周期已经是个诸多因素交织的复杂问题,而更为复杂的问题是,所有的短周期波动中间都会夹杂非常重要的结构性或长周期的问题。比如美国在1970年的滞涨过后,长端利率出现了趋势性下行。中国在2012年的劳动人口拐点出现,2011-2016年的中国经济增速出现趋势性下滑,恰好在这一时间点,很多行业的增速都出现了同步的大幅下滑。未来中美在长周期中需要关注的问题也不尽相同,中国的问题在于未来经济增速的走势,经济增速未来会以多大的斜率或者怎样的形式下行?这与中国的房地产难题息息相关。1980年以来的美国长端利率从15%以上,一路下行至1%以下,与此同时,政府债务占GDP的比例从36%一路攀升至100%,美国未来常规升降息操作和追求财政平衡的逆周期调节均面临极大挑战,名不见经传的MMT①会不会是美国的必然选择?对于中美两国的长周期,还将交织着大国的角力。长周期的复杂程度远高于短周期,市场对长周期的定价也是逐步认识的过程,保持思考和敬畏可能是最佳的选择。


消费品的价格中枢总能跟随通胀和购买力抬升而上涨,海天酱油出厂价2010-2019年复合2.6%的增长,53度茅台2010年一批价620元,如今早已超过2000元。与消费品不同,周期品的价格更多呈现为周期波动性。螺纹钢价格十年间最低最高相差一倍不止,但是价格中枢却没有大变化,依然在3000元-5000元每吨之间波动。公司的盈利无非是量价,如果价格无法趋势性上行,就意味着周期公司的成长只能来源于量的扩张。周期行业公司“量的扩张”是一把双刃剑,因为行业增速普遍偏低,绝大多数已经是个位数甚至零增长,而量的快速扩张,不可避免会走向产能过剩,盈利阶段性大幅下滑,因此低波动性和高成长性在周期行业中似乎很难共存。周期行业内部对比看,最好的赛道是供给结构稳定,且成本曲线陡峭的行业,这样的行业能相对较好地兼顾波动性和成长性,即行业内的非龙头公司扩张意愿不高,行业整体的产能增速不会过高,行业产能出清所需时间短,即便在行业的下行期,也可以有一定的协同性,避免行业大幅亏损,龙头公司盈利相对稳定,可凭借绝对低成本优势持续保持扩张。比如MDI行业,由于MDI行业具有一定的技术性壁垒,供给格局非常稳定,万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏五家公司占据全球产能的85%,其余四家外企的扩张意愿都相对较弱,行业的协同性非常好,在需求非常差的时候,行业的负荷可以降到50%以下,极少会出现亏损情况。万华利用低成本优势过去十年的产能保持复合两位数以上的增长,股价十年上涨了600%以上。这样的周期赛道几乎是可遇不可求的,因为中国多数公司的扩张意愿都非常强,因此退而求其次的赛道是,满足条件之一的陡峭成本曲线行业,即龙头公司具有绝对的成本领先优势,能在全行业亏损中保持盈利,通过成本优势不断扩张,抢夺更多市场份额。比如玻纤行业,龙头公司虽然具有绝对成本领先优势,过去十年的毛利率从来没有低于30%,但是行业中的其他公司的扩张意愿依然很强,过去三年尾部公司的产能扩张速度近10%。除了这两类赛道之外还有一类可选赛道,即行业需求可能已经没有增长,但供给也是低弹性,价格波动被熨平的行业。比如,政策管制的煤炭行业,自发性限产的水泥行业等。

除了以上三类赛道外,国内多数周期子行业的特征是需求增速低,供给弹性高,行业成本曲线平坦,比如钢铁、焦炭、电解铝等等。行业属性非常差,盈利总是大幅波动,且公司成长性不明显。但也正是这种明显的劣势,让这些行业经常长时间处于无人问津状态,估值和持仓都极低,给下一轮周期的起点预留了很高的收益率空间。2016年-2018年的那一轮周期中,方大特钢涨了4倍,中国宏桥涨了3倍。高确定性对应高估值,低收益率;高不确定性对应低估值,用足够的收益空间抵补不确定性风险。

阿尔法和贝塔收益均来源于人们线性思维的偏差。优秀公司的成长道路总是超线性的,高增速的维持时间超过普遍认知,这是阿尔法的来源;而经济增长的道路永远不是线性外推,经济在持续扩张的道路上,就会埋下经济衰退的种子,这就是贝塔的源起。理解贝塔的波动,能平抑全周期中的收益率的大幅波动,在更好的位置上买入好的公司,提高全周期中的收益率水平。周期商品高度同质化,成本是唯一护城河,拥有陡峭成本曲线行业的龙头跨越周期,实现每一轮周期的量价齐升,公司价值螺旋上升。

MMT,现代货币理论。一个原本淹没在主流经济学研究中的后凯恩斯主义的分支,在当前经济学界,仍然是为主流经济学家所不容的理论。其最核心的观点是,货币主权国家除了通胀的约束外,财政支出没有财务约束。2008年金融危机以来的十多年间,美国多轮的QE政策导致美联储的资产负债表日益臃肿,基准利率也在极低位置,货币政策的极限已经越来越清晰。加之社会贫富差距进一步扩大,民粹主义兴起,对财政政策的呼声越来越高。但与此同时,美国1980年以来的政府债务占GDP的比例已经从36%大幅攀升至100%,财政的可持续性约束又愈加明显。在此背景下,MMT理论提供了一个诱人的观点,对于美国这样的主权货币国家,财政是没有可持续性约束的,只有通胀约束,央行可以直接为财政提供融资。

投研手札|漫谈周期

投研手札|漫谈周期

2020-54-25 18:54:59

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