深度 | 石头科技:一年磨一剑,蓄势行业抬升期

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安信证券研究中心  家电组  张立聪/韩星雨

投资要点

扫地机器人技术提升空间大,当前普及率较低,行业仍有翻倍空间。根据Euromonitor和IFR数据,2017~2019年,全球扫地机器人在吸尘产品中的渗透率从12%提升至17%。与传统吸尘器相比,扫地机器人的使用体验不断改善,生产成本不断下降。我们认为扫地机器人在吸尘产品中的渗透率仍将不断提升。据此测算,全球扫地机器人行业未来5年将保持15%复合增速,2025年市场规模超500亿元。

扫地机器人行业呈现阶梯式演化。扫地机器人技术的发展,呈现“抬升期→平台期→抬升期”的反复交替。颠覆性技术成本的大幅下降,将推动行业进入高速增长的技术抬升期。当新一代产品的渗透率提升至较高水平,行业将再次进入技术平台期,增速放缓。2019年我国扫地机器人行业进入技术平台期,中腰部品牌增长空间受限,行业整体增速下滑。但行业未来仍将进入新一轮抬升期,持续投入研发的公司将获得抬升期的行业增长红利。

软件研发优势帮助石头实现当前的技术升级性价比。在主流的全局规划类产品中,各品牌硬件端的差距较小,但算法需要大量数据训练优化,二线品牌在软件算法方面与一线品牌差距较大。石头、科沃斯、iRobot2019年全球范围内的可连接设备数均超400万台,云米、360等二线品牌尚不足50万台。

石头拥有来自微软和华为的软硬件研发团队,有望推动行业进入下一个抬升期。我们认为,能够推动行业进入抬升期的产品需要具备三个特点:可感知的技术亮点、给予消费者较好的用户体验、较强的性价比。虽然创业公司可能率先推出有亮点的产品,但较好的用户体验需要长期的软硬件迭代,性价比也离不开供应链和技术突破。技术突破需要长期投入。石头建立未来实验室,持续跟踪行业前沿技术,已布局AI避障、新一代激光雷达等前沿技术。

石头科技一年磨一剑,专注造就了领先的产品力。石头专注旗舰机型的研发,基本每隔1年推出升级款的旗舰机型,销售以旗舰机型为主。一年磨一剑的打法使石头的产品具有领先的用户体验(亚马逊评分显著高于同行),也使得石头在营销端(自主品牌销售费用率低于同行近20pct)更具效率。

我们测算自主品牌稳态净利率为20%左右。因收入结构变化,石头净利率短期内仍有提升空间。中长期,公司将加大品牌推广力度,销售费用率不断提升。我们测算(表22),石头自主品牌稳态净利率仍能保持20%左右。

投资建议:作为扫地机器人行业龙头公司,石头领先的产品力是未来收入增长的基础,精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。我们预计,石头科技2020~2022年的EPS分别为13.33/16.90/20.23元,维持买入-A的投资评级。

风险提示:海外景气下行,渠道建设不及预期,行业普及度提升不及预期


扫地机器人行业提升空间较大,石头科技专注产品,具有较大的增长潜力,且公司经营管理能力优秀,有望继续保持领先同行的盈利能力:

1. 行业仍有翻倍空间,我们预计2025年行业规模将从现在的约250亿元增长至超过500亿元。扫地机器人是传统吸尘器的部分替代产品,在吸尘产品中的渗透率从2017年的12%提升至2019年的17%。与传统吸尘器相比,扫地机器人的技术改进空间较大,使用体验和生产成本均持续改善。我们预计扫地机器人在吸尘产品中的渗透率仍将不断提升,测算2020~2025年全球扫地机器人行业CAGR为15%。扫地机器人行业演化呈现阶梯状,演化过程分为技术抬升期和技术平台期,颠覆性技术的降本可以推动行业进入高速增长的技术抬升期,技术平台期行业增速会有所放缓,但亦能保持稳定增长。

2. 追求技术升级性价比的公司护城河更深,增长势能更大。2019年我国扫地机器人行业已进入技术平台期,增速放缓。在技术平台期,两类公司能够较快增长:追求供应链性价比的公司可以通过成本竞争,在中低端市场提高市场份额;追求技术升级性价比的公司,通过微创新不断解决消费者痛点获取增长。技术平台期,追求供应链性价比的公司可能增长更快,但追求技术升级性价比的公司有机会推动行业进入技术抬升期,获取行业增长红利。

3. 当前平台期,扫地机器人的硬件产业链已经比较完善,一线品牌依靠软件优势实现技术升级性价比。目前国内的激光雷达供应链已经相对完善,LDS测距模组随着产业规模扩大,价格已经降至200元以下,生产出完整激光导航类产品的门槛下降,市场上涌现出较多的激光导航类产品。同类型产品在硬件端的参数差异较难感知。一线品牌拥有领先的可连接设备数,算法经过大量的数据训练和优化,产品也经过多次迭代,在使用体验上领先二线品牌,加剧行业的马太效应。

4. 石头科技2019年净利率为19%,显著领先竞争对手。石头较强的盈利能力源自一年磨一剑的打法以及高效的后台管理能力。短期内,利润率较低的小米模式占比下降,公司整体净利率仍有提升空间。长期来看,我们测算石头科技的稳态净利率约为20%。

资本市场认为石头净利率会大幅下降。我们认为,石头的稳态净利率能够维持在20%的水平。主要原因是石头对费用的管控能力较强,具体体现在:1)石头销售人员和管理人员的效率较高;2)石头具有较强的产品力,在海外市场可以通过经销商渠道销售产品。与经销商联合经营,营销效率较高,广告费用率较低。(图65)

一种观点认为石头的代工模式与自主生产模式相比具有成本劣势。我们认为,生产模式对毛利率的影响较小。石头中高端产品占比较高,但毛利率却和竞争对手相近,其主要原因并非生产模式的差异,而是石头经销渠道占比较高,经销的毛利率低于直销。2019H1石头经销商渠道收入占自主品牌收入之比为67%从毛销差的角度来看,我们测算石头2019年自主品牌的毛销差为35%,领先同行。

部分投资者担心小米模式收入大幅下降会影响公司业绩。我们测算即使米家扫地机器人收入下滑90%,也仅会对我们预计的中性情况下的业绩增速带来约2.9pct的负面影响。(表25

部分投资者担心,米家和美的等追求供应链性价比的品牌,今年以来凭借低价实现了快速增长,会对石头的增长产生较大的阻力。我们认为,1)石头自主品牌外销占比较高(2019年超70%),目前确定性较高的增长主要来自海外,石头凭借之前成功的经验,可以在更多国家进行复制。2)在国内市场,石头定位2000元以上的中高端价位段,米家和美的定位2000元以下价位段,米家和美的快速增长主要挤压的是中低端品牌的份额。此外,石头在国内市场的市占率仅有约10%(奥维),之前营销投入主要集中在流量端,品牌推广力度较小。未来石头在国内市场加码品牌推广,凭借领先的产品力,国内市占率提升的空间较大。


石头科技是专注产品的扫地机器人行业全球领先企业。石头科技成立于2014年7月,总部设于北京,在上海和深圳设有分公司。石头科技专注于产品研发,其产品包括扫地机器人、吸尘器,以激光导航类扫地机器人为主。根据iRobot、科沃斯、石头科技公告,我们测算石头扫地机器人市场份额全球排名前三。石头科技的核心研发团队由来自微软、华为等科技企业的技术专家组成。在人工智能、软件算法、电子工程、机械结构设计与供应链管理等多个领域,石头科技拥有丰富的创新和实践经验。

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石头科技以小米生态链企业的身份起家。石头科技创立之初仅有5名员工,均有微软软件研发团队的背景,经过2个月的开发,创始团队向投资人演示了SLAM技术的原型,证明了公司在软件上可以实现扫地机器人领域SLAM算法,获得了小米的投资。其后2名具有华为工作背景的硬件研发人员加入公司,开始搭建硬件研发部门。石头科技于2016年9月推出米家扫地机器人,成功在市场热卖。2017年9月,石头推出自有品牌扫地机器人。

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自主品牌收入毛利占比逐渐提升。自2017年推出自主品牌扫地机器人以来,石头自主品牌的收入和毛利占比不断提升,2019年自主品牌扫地机器人收入占比达66%,这一比例2020Q1进一步提升至82%。因为自主品牌毛利率高于米家品牌产品,公司整体毛利率随着自主品牌占比的提升逐渐提升。

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核心技术人员持股,小米系为重要股东。石头科技创始人昌敬为公司控股股东,持股23.24%。员工持股平台石头时代持股7.5%。核心技术人员毛国华、吴震、张志淳持股比例均超1%。小米系合计持股18.53%。

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[1]电商平台入仓:以京东为代表,石头先将商品以零售价扣减约定比例后的价格销售给平台,再由电商平台进行销售。终端消费者直接向电商平台下达订单并付款,电商平台在收到货款后通过其自有物流或第三方物流渠道进行配送。(石头—>电商平台—>消费者)。国内B2C平台:以天猫为代表,公司通过线上B2C模式直接面向终端消费者,当消费者下单后,订单管理系统将显示信息并匹配发货,同时公司也将对应结转库存。(石头—>消费者)


2.1. 预计扫地机器人市场将保持15%的复合增速

2019年中国扫地机器人市场规模约为75亿元。根据奥维数据,2019年中国扫地机器人内销量为431万台,因为奥维数据未统计小米渠道,进行调整后,我们估计2019年中国扫地机器人内销量约为500万台,市场规模约为75亿元。

我们将中国扫地机器人市场的发展历程总结为三个时间段:

导入期(2002~2012年):2002~2013年,中国扫地机器人行业处于缓慢发展阶段。2002年,iRobot已将扫地机器人的生产外包给中国的生产商(Jetta Company Limited)。2007年,科沃斯推出首款扫地机器人地宝5系列。2013年,中国扫地机器人市场规模为8亿元(中怡康)。

线上驱动期(2013~2015年):2012年淘宝商城更名“天猫”,开启首届双十一,推动商家在线上渠道的发展。2013年以来,扫地机器人线上市场规模快速增长。这一阶段的扫地机器人产品主要为随机类产品,商家围绕节日营销、产品外形推动产品销售。以科沃斯为例,科沃斯于中秋节推出“泰迪”,于妇女节推出“赤兔”,腊八节推出“魔盒plus”等。

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技术升级期(2016~2019年):受到米家扫地机器人的鲇鱼效应,国内全局规划类产品销售额快速增长,拉动行业增速提升,2016~2018年中国扫地机器人行业规模CAGR为51%(奥维)。以科沃斯为例,2016~2019年,全局规划类扫地机器人收入从0.1亿元增至20亿元。

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我们认为随着吸尘产品普及率不断提升,扫地机器人的市场规模也将不断提升。因为扫地机器人不能清洁高处,我们判断,扫地机器人属于传统吸尘器的部分替代产品,吸尘产品普及率高的市场,扫地机器人的空间相对较大。与欧美、日韩等国对标,吸尘产品在我国的普及率较低,仍有较大的提升空间。具体来看:

 1)扫地机器人在吸尘产品中的渗透率逐渐提升。根据iRobot的统计,全球扫地机器人年零售额与吸尘产品年零售额之比由2012年的13%增长至2019年的24%(不含价格低于$200的产品)。

扫地机器人在吸尘产品中的渗透率有望进一步提升。与传统吸尘器相比,扫地机器人可以针对国内消费者的清洁需求实现更多样化的改进,技术提升空间更大。在使用效果方面,扫地机器人仍有较多的消费者痛点,可以通过不断的创新进行改进。在价格方面,算法和导航技术的改善,可以降低对传感器数量、以及对芯片算力的要求,实现成本的大幅下降。

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2)中国吸尘产品行业近年来保持较快发展,吸尘产品普及率不断提升。2015~2019年中国吸尘产品市场规模CAGR为23%(Euromonitor)。我们假设吸尘产品2016年的普及率为11%,测算2016~2019年吸尘产品普及率提升了约4pct至15%。参考空调、冰箱、彩电、微波炉在我国城镇家庭百户保有量的历史数据,我们发现家电品类百户保有量从0提升至10的过程较为缓慢,但是突破10以后,提升速度均有所加快。主要家电品类在美国和日本也均呈现普及率加速提升的规律。我们判断,中国吸尘产品普及率未来几年有望加速提升,前瞻产业研究院亦作出与我们相似的判断。

对标海外,我国吸尘产品的普及率较低,提升空间大。根据前瞻产业研究院数据,我们判断2019年吸尘产品在我国家庭中的普及率为10%~20%,而美日韩均超过70%即使假设我国吸尘产品均由城镇家庭持有,吸尘产品在城镇家庭中的普及率亦不足35%我国吸尘产品普及率与美国相比较低,可能因为欧美国家在装修时习惯铺设地毯,而国内装修以地板、地砖为主。地毯清洁通常需要借助吸尘产品完成,而地板和地砖在清洁时,对吸尘产品的要求不高。但是对标日本、韩国、新加坡等亚洲国家以及中国台湾,中国大陆的吸尘产品普及率仍处于较低水平。我们认为,随着我国年轻一代生活习惯更加西式化,吸尘产品普及率有望不断提升。

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基于以上逻辑,我们对中国扫地机器人的市场增速进行定量测算:

中性假设下,我们预计2020~2025年中国扫地机器人销量CAGR约为16%我们假设1)吸尘器普及率的提升将延续过去4年的历史趋势,推算2025年中国吸尘产品普及率可达23%22025年扫地机器人销量与吸尘产品销量之比提升至41%20152019年各为20%28%)。由此推算2025年中国扫地机器人销量可达1217万台,2020~2025年扫地机器人销量CAGR16%

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下面我们将讨论海外市场的规模和空间:

2019年扫地机器人海外市场规模约为20~25亿美元。IFR预测,2019年全球家用服务机器人市场规模为33亿美元,我们估计中国市场规模约为11亿美元,由此推算2019年海外家用服务机器人市场规模约为22亿美元。参考iRobot结合第三方数据估计,2019年全球(除中国)清洁机器人(>$200)市场规模为19.4亿美元,与我们的推算结果大致匹配。 

我们预计2025年全球扫地机器人行业市场规模突破500亿人民币。根据Euromonitor和IFR数据,2019年扫地机器人在吸尘产品中的渗透率提升至17%。我们认为随着技术的进步,扫地机器人的成本和使用效果将不断改善,扫地机器人对传统吸尘器的替代作用将不断加强,扫地机器人市场规模与吸尘产品市场规模之比将不断提升。若按照年均提升2%的速度测算,2025年全球扫地机器人行业市场规模可达531亿元,2020~2025年市场规模CAGR为15%。

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2.2. 扫地机器人行业已进入规划式时代

iRobot于2002年推出首款消费级量产的扫地机器人。1996年,瑞典家电企业伊莱克斯(Electrolux)伊莱克斯最先研发出扫地机器人,并于2001年将首款产品推向市场,但是因为价格过于昂贵(约$1800),出货量较少。2002年,iRobot采用相比三叶虫的声呐导航更容易实现的随机碰撞模式,大幅降低了扫地机器人的生产成本,以$199.95的价格推出全球首款消费级量产的扫地机器人——RoombaIntelligent FloorVac。

Neato于2010年率先推出LDS SLAM产品,但因定价过高,出货较少。Neato推出全球首款LDS(激光雷达)+ SLAM(同步定位与建图)的扫地机器人,与随机碰撞式扫地机器人相比,LDS SLAM扫地机器人能够实现规划式清扫,效率大大提升。Neato推出的首款产品XV-11定价$399,与市场上主流的$200~$300的Roomba相比较贵,且后续推出的产品XV-21(2012 $429)、Signature XV(2013 $399)、BotVac系列(2014 $479~$599),定价越来越高。虽然Neato在技术上实现了突破,但较高的定价限制了其出货规模。

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国内首款LDS SLAM产品由科沃斯推出。科沃斯2013年9月发布的首款LDS SLAM产品——地宝9系,售价为¥5000左右。2015年12月,科沃斯再推LDS SLAM产品DR9系列,售价降至¥3000左右,但仍未能大规模出货,2017年科沃斯全局规划类扫地机器人收入占比仅3.3%。 

小米推出高性价比的LDS SLAM产品,出货量快速增长。2016年底小米联合石头科技推出米家扫地机器人一代,定价¥1699,远低于市场上同类型的LDS SLAM产品,凭借较高的性价比,2017年出货81.8万台,同年科沃斯全局规划式扫地机器人的销量仅5.3万台。 

为应对小米和石头科技的冲击,科沃斯2018年开始量产全局规划类产品。科沃斯2018年推出vSLAM产品DJ系列、LDS SLAM产品DN系列,2019、2020年持续推出改良款的全局规划式产品,2020Q1全局规划类扫地机器人占全部扫地机器人收入之比已由2017年的3.3%提升至75.0%。

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扫地机器人行业已经进入全局规划时代。随机式产品清扫效率低,用户体验差,难以短时间覆盖所有区域。随着全局规划式产品的生产体系逐渐成熟,生产成本降低,全局规划式产品逐渐成为市场主流。2019年,全局规划类产品在国内线上零售额的占比达65.1%,同比提升16.9pct(中怡康)。

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LDS SLAM产品性价比不断提升,成为当前全局规划类产品的主流。LDS SLAM产品的生产成本高于vSLAM产品。随着激光导航技术不断成熟、生产体系不断完善,LDS SLAM测距模组的价格不断下降,与vSLAM产品的成本价差不断缩小。vSLAM产品在床底等黑暗环境下表现不佳,LDS SLAM的建图精度更高,在成本差距缩小后,LDS SLAM更具性价比。

科沃斯、石头相继运用AI避障技术。AI技术用摄像头连续拍摄视频,由芯片、算法压缩视频并勾勒特征信息,及时传到云端进行信息流分析,判断物品和环境,从而做出决策。AI技术可以给扫地机器人装上“眼睛”,随着技术成熟度的提高,有望减少扫地机器人所需传感器的数量,实现降本。此外,AI类产品可以通过摄像头识别地面的干净程度,进一步优化清洁效果。未来也可能成为可移动的智能家居入口。2019年科沃斯推出首款搭载AIVI技术的产品DG70,到手价¥4599。2020年3月底,科沃斯推出第二款AIVI产品——科沃斯T8 AIVI,到手价降至¥3299元,与主流的1500~3000元价位的LDS SLAM产品价格差距不断缩小。石头科技也于2020年5月推出具有AI识别功能的T7 Pro。

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2.3. 扫地机器人行业的演化节奏呈现阶梯式

扫地机器人行业呈现阶梯式演化节奏。

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1)颠覆性技术能够加速扫地机器人行业发展。复盘扫地机器人20余年的发展历史,我们认为传感器技术的合理应用、SLAM技术的成熟分别拉动了行业的快速增长。

2002年,iRobot通过红外接收器和多传感器的组合,推出了价格在$200美元以下的扫地机器人Roomba,以平易近人的价格成功进入市场,使得扫地机器人行业完成了从0到1的发展。

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2015年iRobot在北美市场推出全局规划类产品,推动北美市场快速发展,2015~2019年北美扫地机器人市场规模CAGR达29%。

2016年,小米与石头科技合作推出搭载LDSSLAM技术的全局规划类扫地机器人,大幅提升了清扫效率,拉动中国扫地机器人市场2016~2018年实现超过50%的复合增长,使得全局规划类产品成为中国扫地机器人市场的主流产品。

2)颠覆性技术从推出到成为行业增长的催化剂,需要经历较长的优化过程。伊莱克斯2001年推出的三叶虫,可以通过声呐进行导航和测距,已经具备建图功能,在使用效果上领先于iRobot的红外线接收器。但是声呐导航的成本昂贵,因而未能够在2001年推动行业发展。Neato 2010年便已推出全局规划类的扫地机器人,但全局规划类产品拉动北美市场加速发展却在iRobot2015年推出的Roomba 900系列之后。科沃斯2013年已研制出搭载LDS SLAM技术的地宝9系列,但却是2016年底推出的米家扫地机器人通过LDS SLAM技术拉动中国市场快速增长。我们认为,颠覆性技术的确能够拉动行业高速增长,但时点不是颠覆性技术苗头出现之时,而是颠覆性技术真正能够以具有性价比的方式解决消费者痛点之时。

3)技术平台期行业亦有增长。颠覆性产品可以加速行业发展,但在技术平台期,行业增长并未停滞。2002~2015年,全球市场的主流产品的一直是随机碰撞类,但扫地机器人市场规模仍然稳健增长。以北美市场为例,我们根据iRobot投资者交流会公布的数据,测算2003~2015年,北美扫地机器人市场规模CAGR约为16%。其中,2010~2015年,iRobot家庭机器人在北美市场收入CAGR为25%。

微创新为公司带来的增长不容小觑。

iRobot的增长来自不断的微创新。复盘iRobot的发展历史,iRobot既不是扫地机器人的最先发明者,也不是新一代SLAM技术的最先使用者,但十余年来一直在全球市场占据龙头地位。我们认为,这得益于iRobot持续的微创新。2008~2010年,iRobot北美市场发展情况较差,既受到全球金融危机的负面影响,也因iRobot在这一时期未推出新品。2011~2014年,iRobot推出700、600、800系列产品,虽然仅对滤网、主刷等进行了微创新,但仍然实现了收入的快速增长。

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国内研发型龙头的微创新已初见成效。根据产业调研,石头多数用户的家庭面积为100平米左右。2019年石头推出的T6产品的水箱容量仅140ml,难以一次性拖完部分大户型。针对这一消费者痛点,石头于2020年4月推出T7产品,将水箱容量提升至297ml,并设置三档水量模式,大水量模式可一次拖完150平米。这一针对性的微创新取得了较好的效果,T7产品2020年4月上市,当月线上销售额同比增长45%(奥维)。

4)行业受经济景气小幅波动的影响较小。受全球金融危机影响,美国PMI 2008、2009年持续低迷,iRobot北美市场收入受经济景气影响,为负增长。但2010~2019年美国PMI有所波动,但iRobot北美市场收入并未呈现与景气波动较高的关联性。(iRobot在北美市场的市占率超80%,其销售情况也代表北美扫地机器人市场景气)

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2.4. 2019年,扫地机器人市场为何增速下滑?

2019年北美和中国的行业增速下降。中国扫地机器人市场规模同比增速由54.6%降至1.3%(奥维数据),北美市场规模同比增速由28.6%降至-5.6%(iRobot公告,仅统计>$200产品)。 

我们判断,行业增速下降是阶段性的,并非扫地机器人行业需求出现向下拐点。分地区来看:

 北美市场2019年负增长主要因为受到了中美贸易战冲击。2019年5月,扫地机器人被列入美国对中国加征关税的清单,从中国进口扫地机器人的关税从10%上调到25%。iRobot在北美市场一家独大,2018年市占率为82%(iRobot公告),其几乎全部的产品均由中国境内的代工厂生产。iRobot为抵消贸易战对利润的冲击,于2019年7月对产品进行了提价,导致终端销售情况不佳。

中国市场2019年增速下滑的原因:行业进入技术平台期,分化严重,导致整体增速放缓。2016年底搭载LDS SLAM技术的米家扫地机器人的推出,使中国扫地机器人行业进入技术抬升期。研发能力强的龙头公司通过全局规划类产品实现快速增长。2018年,科沃斯大力发展全局规划类产品,收缩随机类产品规模。进入2019年,全局规划类产品在扫地机器人中的渗透率已处于较高水平,行业进入技术平台期,龙头增速放缓,但仍能通过微创新扩大市场份额。随着全局规划类产品成为市场主流,随机类产品因为不够“聪明”,消费者认可度下降,导致低端市场规模大幅下滑,海尔、普桑尼克、ILIFE、亨纳斯2019年终端销售额均为负增长(奥维数据)。若仅统计科沃斯、米家、石头、美的、iRobot这几家头部公司,2018、2019年其合计线上零售额增速分别为31%和12%。虽然2019年CR5的增速下滑,但仍然保持稳定增长。

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行业竞争:相比供应链性价比,技术升级性价比更具长期增长势能

3.1. 扫地机器人行业集中度较高

中国扫地机器人行业集中度较高。2020Q1扫地机器人中国线上销售的CR5为84%,主要品牌为科沃斯、米家、石头、美的、云鲸。

海外市场也呈现较高的集中度。2019年CR5为88%,主要品牌为iRobot、石头、科沃斯、Cecotec以及Shark。从地域分布来看,iRobot在北美、欧洲、日本均拥有较高的市占率,Cecotec在欧洲市场的市占率较高,石头海外销售目前以欧洲市场为主,科沃斯在北美、欧洲均有分布。

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3.2. 扫地机器人企业对性价比的不同追求:供应链vs技术升级

我们认为,消费者选择扫地机器人,要看性价比。扫地机器人公司的竞争策略大体分为两类,一类追求供应链性价比、另一类追求技术升级性价比。

1)供应链性价比的核心是成本竞争。扫地机器人行业的演化呈现阶梯式,当核心技术进入平台期,产品将趋于同质化。在技术平台期,具有供应链优势的企业能够整合资源,通过提高生产、运营和渠道效率,降低产品从生产到交付的成本,实现性价比。

2)技术升级性价比的核心是解决消费者痛点。扫地机器人的技术提升空间较大,产品更新换代较快。公司可以通过不断改良当前产品,加强用户体验,通过提供差异化的附加属性,获得消费者认可。具有升级性价比的公司往往在研发端具有较强的实力,若能够率先应用新一代技术,将能够快速提升市场份额。

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米家在1000~1500元价位段具有较强的供应链性价比优势。米家扫地机器人目前主要包括4款产品:与石头合作生产的米家扫地机器人、与云米合作的米家扫拖机器人(LDS SLAM)、与追觅合作的米家扫拖机器人(vSLAM)、与深圳银星智能合作的米家扫拖机器人G1(陀螺仪导航)。目前扫地机器人行业的导航技术已进入平台期,小米在技术平台期可以整合供应链和渠道资源,实现通路效率最大化,进而生产出具有供应链性价比的产品。

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传统家电品牌可以通过品牌和供应链优势进入中低端市场。扫地机器人行业的生产体系已经比较健全,1000元以下价位段产品同质化严重。国内传统家电企业具有丰富的产业链资源和规模优势,能够较低的成本进行生产。此外,其品牌效应亦能为其产品背书,从而在同质化的市场中形成竞争优势。参考奥维数据,美的扫地机器人2020Q1线上销售均价为846元,凭借供应链性价比,线上零售额同比增长277%,在国内线上市场的占有率同比提升4.2pct至5.9%。

国外品牌具有升级性价比。iRobot采取的是扫拖分离的方案。虽然iRobot扫拖套装的价格远高于科沃斯、石头的扫拖一体机器人,但是拖地的效果更好。此外,iRobot的Roomba i7+和s9+具有自动集尘功能,可以减少尘盒清理次数。这些升级性的功能仍可以吸引部分价格敏感度较低的消费者。参考奥维数据,iRobot2020Q1在中国线上市场的均价约为3500元,线上销售额同比增长259%。

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创业品牌云鲸凭借其独特的自动洗拖布功能,成为行业黑马。云鲸2019年推出了中国首款可以自动清洗拖布的扫地机器人,仅凭一款产品,便在2020Q1实现了5.7%的市场份额(奥维线上数据)。云鲸解决了消费者需要手动清洗拖布的痛点,而这一痛点迄今为止仅云鲸的这款产品做到了。因为其具有独特性,且具有可感知的技术亮点,受到市场青睐。

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3.3. 当前平台期:硬件产业链逐渐完善,一线品牌软件实力领先

随着全局规划类产品的不断普及,主要硬件设备的成本逐渐下降,激光测距模组的成本已经降至200元以下,vSLAM产品所需使用的摄像头,因为应用场景较多,成本比激光测距模组更低,仅需50元左右。全局规划类产品的制造门槛逐渐降低,市场上出现较多的同类型产品。在基础硬件和产品外观上,产品间的差距较小。

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在当前平台期,主流的全局规划类产品在清洁能力、便捷性方面的差距消费者较难感知。在清洁能力这一维度,目前各品牌产品间的参数差异已经不大,消费者在使用时较难感知。便捷性方面,自动洗拖布和自动集尘可以实现消费者可感知的差异化,但这类产品的定价较高,通常在4000元以上,定位相对小众。且在实际使用过程中,此类附加功能仍存在诸多痛点,以自动清洗拖布为例,基站仍然需要清洁,拖布自动清洗的效果仍有待改善,存放污水的水箱、拖布烘干会产生较大异味。

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一线品牌科沃斯、石头、iRobot在智能性方面的优势将加剧行业的马太效应。当前扫地机器人主流产品的智能性主要体现在领先的导航与路径规划能力。导航能力考验扫地机器人面临不同的环境,是否能够快速规划合理的移动路径。导航系统基于传感器和算法,算法的鲁棒性、稳定性需要大量的用户数据验证。因此,优秀的导航系统需要基于大量的用户反馈数据,进行不断地优化迭代。全局规划类产品需要关联APP进行操作,品牌商可以通过APP搜集用户数据。iRobot、石头、科沃斯全局规划类产品推出较早,iRobot 2015年推出首款可连接扫地机器人,石头2016年底联合小米推出全局规划类扫地机器人,科沃斯2018年开始量产全局规划类产品。截至2019年,iRobot、石头、科沃斯在可连接设备的数量上遥遥领先二线品牌,在数据量上拥有较大的优势,且一线品牌的全局规划产品推出相对较早,进行算法优化的时间较长。二线品牌与一线品牌相比,算法的优化程度不足,产品显得不够“聪明”,消费者体验较差,影响产品销售,与一线品牌的差距将被进一步拉大。

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3.4. 长期来看,持续投入研发的龙头公司能够推动行业进入抬升期

颠覆性技术的降价量产可以推动行业进入抬升期,其主要载体将是一款类似2016年米家扫地机器人的新产品。我们认为,能够推动行业进入抬升期的产品需要具备三个特点:具有可感知的技术亮点、能够给予消费者较好的用户体验、具有较强的性价比。可感知的技术亮点可以赋予产品以营销的卖点。消费者购买后,如果体验好,会形成口碑,成为爆款,若兼具性价比,将吸引更多的消费者购买,推动行业进入抬升期。如果使用体验不好,新产品只是宣传了一个噱头,也许可以通过营销风靡一时,但不能推动行业进入抬升期。

以石头联合小米推出的米家扫地机器人为例,其可感知的技术亮点为“扫得干净,扫得快”,当时国内的主流产品为随机碰撞类的产品,全局规划类的米家扫地机器人在清扫效率上显著领先随机类产品,单次清扫覆盖率、单次清扫完成时间两项指标遥遥领先。在使用体验上,米家扫地机器人运用了日本进口的无刷风机,LG/松下原装进口电池,搭配石头科技领先的导航规划算法,产品运行流畅,获得广泛好评。在定价方面,米家扫地机器人仅售1699元,与市场上的随机碰撞类产品价格相近,具有较高的性价比。因为具有以上三个特点,米家扫地机器人成为大众爆款,推动中国扫地机器人行业进入抬升期。

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哪些产品有希望推动行业进入抬升期呢?我们认为有以下几个潜在方向:

1)降价后的AI避障类产品:在避障能力方面,科沃斯、石头已推出搭载3D识别技术的扫地机器人,石头T7 Pro采用双目识别[2]方案,目前可识别电线团、插线板、鞋子、吧台椅底座、风扇底座、体重秤;科沃斯T8 AIVI采用单目识别方案,可识别鞋子、充电座、数据线、抹布、袜子、小地垫、U形椅。3D避障技术通过摄像头搜集环境信息,然后用算法压缩、分析信息,做出避障判断。石头和科沃斯在3D避障领域已具备先发优势,后续通过搜集数据,进行不断的训练,可识别种类将不断增多,识别效果也将持续改善。如果优化算法能够降低对芯片算力的要求,降低生产成本。这样一款新产品将具备抬升期产品的三个特点。

[2]双目识别相较单目识别有计算的能力。双目识别是纯视觉的方案,需要对每一个像素点进行计算匹配,且为了保证结果的鲁棒性,算法中需要大量的错误剔除策略,因此对算法要求较高。石头率先应用了双目识别技术,体现了领先的算法研究能力。

2)研发低成本高性能的激光雷达传感器,进一步降低激光导航产品的成本:科沃斯2020年3月推出的T8首创性地引入dToF技术。dToF技术是激光测距的方式之一,与传统的三角测距法相比,具有三大优势:

1. 测距更远,精度更高:dToF的扫描距离为LDS激光雷达的2倍;

2. 建图效率高:dToF在采集环境信息时,一次测量只需要一个光脉冲,能够快速进行响应,建图效率较LDS激光雷达提升了1/3;

3. 结构优势:dToF雷达采用一体化的半固态结构,与LDS激光雷达相比结构较为封闭,异物较难进入影响模组寿命。此外dToF雷达重量更轻,能耗和损耗更低。使用寿命较LDS激光雷达提升了1倍。

石头目前采用的自主研发的激光雷达,可覆盖直径12米的精准测距范围,测量误差≤2%。石头的ToF技术处于技术预研中,根据公司财报的描述,其自主研发的ToF激光雷达可将覆盖直径扩大到18米,测量精度为±2cm。结构设计的创新和迭代优化,可以提升可靠性和稳定性,有效延长模块使用寿命,降低用户后续的维护成本。

目前dToF产业链尚未形成规模效应,与LDS激光雷达相比生产成本较高,但未来实现规模效应后,有望降本。此外,dToF因为重量轻,能耗小,可降低对电池的要求,进一步降本。

3)改进拖地功能,推出能够清除顽渍的扫拖一体机:在拖地功能上,科沃斯T8采用了蓝鲸系统3.0,搭载的ozmoPro高频擦地系统可模仿人工擦地方式,每分钟震动擦地480次。石头T7Pro拖地系统通过恒压弹簧设计保持稳定下压力。但在针对顽固污渍的清理效果上,科沃斯和石头的旗舰产品均有待改进。

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4)推出性价比高的具有自动清洁拖布能力的扫地机器人。云鲸2019年10月推出首款产品J1,具有自动洗拖布功能。云鲸凭借这一技术亮点,通过内容营销和广告推广,迅速在国内市场打响知名度。2020年5月单月市占率达10%(奥维),超过石头科技。云鲸快速发展的背后,可感知的技术亮点发挥了较大作用。云鲸目前仍有诸多痛点未解决,使用体验仍有待加强,且定价与主流机型相比较高。我们认为,如果云鲸J1目前的诸多痛点能够得到解决,并将价格降至主流的2000~3000价位段,该类产品有望推动中国扫地机器人行业进入下一个抬升期。

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我们认为,推动行业进入抬升期的仍会是持续投入研发的扫地机器人龙头:石头、科沃斯、iRobot。从三个特点来看:

1)具有可感知的技术亮点:创业公司或许能够领先龙头推出具有创意的产品,但是龙头公司在软硬件领域的积累深厚,具备迅速模仿的能力。

2)能够给予消费者较好的用户体验:扫地机器人是软硬件的结合体,一线品牌通过软硬件的不断迭代,在各项产品细节方面领先二线品牌,尤其是软件端的差距,难以短时间赶超。因此,二线品牌即使推出具有技术亮点的产品,在使用体验方面,仍然与一线品牌存在差距。

3)具有较强的性价比:生产成本的下降需要依托供应链或者是重大的技术突破。石头、科沃斯、iRobot持续投入研发,关注扫地机器人前沿技术,对于可能带来成本下降的技术具有较强的洞察力和反应能力。石头、科沃斯均有充足的资金投入技术预研,有望率先通过前沿技术实现降本。

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4.1. 石头早期的成功就是小米的成功

石头进入市场的早期依靠小米模式[3]实现快速发展。在与小米的合作中,石头主要负责研发和生产,小米负责销售。石头成立初期,渠道资源薄弱,尚未形成独立的品牌形象。小米的渠道资源和品牌背书帮助石头实现销售规模的快速增长。石头2016、2017年小米模式的收入占比分别为100%、90%,2017年小米模式实现超10亿收入。

[3]小米模式包括小米定制产品、石头品牌产品通过小米在台湾的销售,后者20172018年分别为00.6亿元。

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米家扫地机器人集合供应链性价比、升级性价比,成为爆款。

1)供应链性价比:米家扫地机器人的主要供应商欣旺达、德赛电池、AVNETTECHNOLOGY均为小米的供应商。借助小米强大的产业链资源,米家扫地机器人在成本端实现了规模优势。当时市场上Neato的LDS SLAM产品售价高达6999元,而米家扫地机器人的定价仅1699元。

2)升级性价比:米家扫地机器人通过单边刷、超声传感器强化沿边清扫能力,通过浮动主刷、大风压的Niche无刷风机强化吸尘能力。凭借“高智商、扫得干净、扫得快”三大卖点解决了当时扫地机器人的主要痛点。与市场主流产品相比,使用体验较强,具有较强的升级性价比。

中国消费者协会2018年对20款扫地机器人产品的测试结果显示,米家扫地机器人是唯一一款覆盖范围达5颗星,地板清洁率、边角清洁率均高于85%的产品,且定价远低于市场上多数产品。综合来看,米家扫地机器人具有较强的性价比。

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4.2. 研发实力强、人员效率高,石头自主品牌具有技术升级性价比

石头已进入独立发展阶段,小米模式贡献收入不断减少。小米和生态链企业合作的销售模式有两种,直接销售模式、分成模式。直接销售模式下,小米从生态链合作企业处买断产品。分成模式[4]下,石头和小米以各50%的比例均分利润。石头和小米合作的扫地机器人采用的是分成模式,小米生态链企业在分成模式下获得的毛利率相对较高。为了进一步加强米家扫地机器人的成本竞争优势,小米寻找能以更低毛利率实现交付的企业进行合作。因此,小米2019H2以来,相继和云米、追觅、深圳银星智能展开合作。2019H1石头ODM米家扫地机器人获取的毛利率为13.9%。根据产业调研,云米和小米合作扫地机器人采用的是直接销售模式,云米获取的毛利率低于10%。

自主品牌已拥有规模效应。石头成立早期,供应商资源多由小米介绍。但石头与主要供应商采取直接合作的方式,经过多年的业务往来,已经建立了较好的合作关系。2019年石头自主品牌的收入已达28亿元,出货量达151万台,自主品牌也已经具备了较强的规模效应。


[4]石头的分成金额=小米通讯销售数量*(销售价-石头的成本-小米通讯的成本) *公司分成比例

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石头科技的生命线是人才团队,软硬件研发团队来自微软和华为。石头创始的软件团队在微软主要负责智能硬件设备的嵌入式操作系统开发、系统架构设计、软件及算法等方面的研发工作,与扫地机器人相关度较高。硬件团队在华为主要负责智能手机产品研发,曾主导过智能硬件产品的整个开发过程,具体包括架构设计、产品验证和测试、生产线设计等重要环节,保证产品设计、生产、制造等重要环节顺利进行。观察石头科技主要创始人的背景,我们可以看到其均拥有长期的产品研发或项目管理经验。

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石头聚焦单品,一年磨一剑。石头在公司的使命中特别强调“打造极致体验的产品”。石头基本是每隔1年推出升级款的旗舰机型。从S5到T6再到T7,石头通过对旗舰机型的持续微创新,不断改善用户体验(T4、P5均是对旗舰机型略微降配,以扩充价格段)。因为石头重点专注一款机型,所以针对单机型会进行更多次的测试和优化。在产品推出时,相对于机海战术生产出的产品,石头的旗舰机型会获得更多消费者的认可。产品定价方面,石头旗舰级新款产品的发售价基本保持稳定,老产品在新品推出后,价格会有所下降。因为定价稳定,每一次产品的迭代对消费者来说都是一次性价比的升级。石头在风光机电和AI五个方向拥有技术研发优势,在噪音、拖地效果、物体识别、智能性等方面,均具有一定的技术储备,石头对旗舰机型的持续改进,将使其在使用体验上与其他扫地机器人形成越来越大的差距。

一年磨一剑的打法,帮助提升规模效应和运营效率。石头的机型较少,产品策略为主推新款旗舰机型。根据产业调研,T7产品推出当月,单品GMV占比突破50%。石头这种持续迭代,精简SKU的模式,可以在生产时节省模具的成本,且因为单品产量较高,亦可以获取较强的原材料成本优势。在仓储费用方面,精简SKU亦有优势。

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石头科技的人员效率高。2019年石头财务、行政、采购人员合计94名,科沃斯为838名。从费用上来看,2019年石头科技管理人员薪酬费用率为1%,比科沃斯低3pct;销售人员薪酬占自主品牌收入之比为2%,比科沃斯低4pct。

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随着扫地机器人技术趋势从随机类向全局规划类转变,软件研发实力愈发重要。IRobot2013~2016年软件工程师数量快速增长,并于2015年推出首款全局规划类的产品Roomba980。iRobot在2020Q1投资者电话会上曾强调,其未来产品的重要差异化将体现在软件端。iRobot目前正大力投资软件研发,加强APP的使用体验,其预测扫地机器人的建图功能将和智能家居产生较大的协同作用,有望在未来增强变现能力。APP是关联用户和品牌的重要入口,用户借助扫地机器人APP可以实现定时清扫、远程控制等功能,未来的智能识别功能亦需要以APP为媒介向消费者展示。而对于品牌商来说,使用APP的用户数越多,公司能够搜集到的扫地机器人的数据量就越大,可以不断改进算法,提升用户体验。

石头软件实力强,布局较早,优势明显。石头在软件端的布局2016年底已经开始,石头科技的创始人团队具有较强的软件背景,自米家扫地机器人推出以来,石头一直重视APP的使用体验,积累了大量的联网数据。截至2019年底,石头产品累计更新OTA 78次(石头科技实验室)。虽然科沃斯2013年便已推出收款全局规划类的扫地机器人,但是截至2017年,科沃斯全局规划类产品的累计出货量不足10万台,石头(含米家代工)已超100万台。石头在数据量的积累和算法的迭代上领先同行。

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从90向100分努力构筑护城河。持续的产品迭代为石头科技在2000~3000元的改良型产品的价位段构筑护城河。软件算法的改良需要大量的数据支撑,难以短时间模仿和复制。硬件端的精益求精需要基于对消费者痛点的把控,离不开大量的用户基础。这些从90分到100分的努力,都不是一蹴而就的。石头建立了未来实验室,持续跟踪行业前沿技术,基于对行业和市场需求的准确把握,进行技术储备,对行业前沿技术进行研发及论证,确保公司技术能够一直处于行业领先地位,有望推动行业进入下一个抬升期。

我们认为,石头未来增长的动力不是瓜分竞争对手的市场份额,而是1)通过改善扫地机器人的用户体验,增强现有用户粘性,并不断提高扫地机器人普及率,让更多消费者开始使用扫地机器人;2)为已经拥有扫地机器人的使用者提供改良型的解决方案。总体来看,石头科技正在不断加深产品的技术壁垒,凭借对于产品的专注,将推动行业良性发展。

4.3. 上游:供应商关系稳定,集中采购实现规模化优势

石头科技与供应商合作稳定。石头科技主要负责产品研发,生产全部由代工厂完成。虽然小米模式的收入逐渐减少,但是石头科技仍与主要供应商保持稳定的合作关系(表14)。主要因为1)米家扫地机器人主要定位1000~2000价位段,而石头的产品主要定位2000~3000价位段,米家扫地机器人与石头扫地机器人之间的直接竞争关系不强。2)石头与供应商的合作基于市场化选择,石头扫地机器人已经具有规模效应。3)小米系仍为石头科技的主要股东,持股15%以上。

对上游议价能力强。扫地机器人行业上游产能充足,石头享有较强的议价能力。2019年欣旺达的代工占比有所下降,东莞长城的代工比例提升,欣旺达和东莞长城的加工费单价区间基本一致。

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集中采购实现规模化优势。石头科技SKU较少,单机型的产量较大,且主要机型均搭载LDS SLAM技术,LDS SLAM测距模组的成本逐年下降。

生产模式对盈利能力影响较小。市场中有观点认为自主产能相较于代工可以获得一定的成本优势,我们认为生产模式的差异不会从成本端对盈利能力带来较大影响。行业龙头iRobot自2002年以来,生产便采用代工模式,且主要代工厂位于中国。科沃斯扫地机器人生产以自主产能为主,代工为辅。我们对比了石头科技和科沃斯自主品牌服务机器人的毛利率,发现石头科技的毛利率略高,但相差较小。其中需要考虑的因素有:1)石头科技以经销模式为主,科沃斯以直销模式为主,若仅对比直销,石头毛利率将远高于科沃斯。2)石头科技的产品几乎均为定价相对较高的LDSSLAM产品,科沃斯产品包含随机类、局部规划类以及vSLAM产品,产品结构有所不同。

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4.4. 营销:优秀的产品使营销事半功倍

产品竞争力强,营销更高效。我们对比了石头科技和科沃斯自主品牌的销售费用率,发现石头的销售费用率远低于科沃斯。我们认为主要原因是:

1)石头专注旗舰机型的策略,有利于加强消费者对于品牌的印象,在维持品牌形象上所需投入的费用较少。石头2019年自主品牌广告费用率比科沃斯低大约10pct。

2)石头SKU较少,在营销推广时具有更高的效率。

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3)石头以经销商出货为主,且经销商较为集中,2019年慕晨、紫光、俄速通贡献收入占总收入的31%,经销商渠道的销售费用率较低。

4)小米模式占比较高,2019年为34%,小米模式的销售费用率较低。

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逐步加强品牌推广力度,国内市场有望放量。石头2020上半年与老罗直播、《向往的生活》展开合作。截至老罗直播当晚23:30,石头共售出T7 4159台,销售额达1000万。

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4.5. 海外市场:产品力领先,海外市场大有可为

石头借助经销商实现了全球市场的快速扩张。石头自主品牌销售以经销商渠道为主,2019H1经销商渠道贡献收入占自主品牌收入的67%。经销商既包括注册地在国内的经销商,也包括注册地在海外的经销商,经销商渠道大部分产品销往海外。

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产品力强+经销商能盈利,海外市场发展较快。石头在海外仅凭借经销商的铺货,便实现收入的快速提升,我们认为主要原因为1)产品好卖:石头在产品竞争方面具有优势。我们观察到,石头在亚马逊美国站的评价显著优于同行。在价格方面,石头与同类型的产品相比更具性价比。2)经销商有利可图:根据我们的测算,石头线下经销商的渠道毛利率2019H1约为28%。石头与经销商不存在折扣与返利政策,因此,经销商不存在积压库存的动力。经销商能够通过产品盈利,才会加强和石头的合作。经销商渠道收入的快速增长,反映了石头给经销商渠道的利润空间应是较为合理的。

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行业增长叠加市占率提升,海外市场空间较大。根据我们上文的测算,2019~2025年预计全球扫地机器人市场增速约为15%,海外市场规模仍有较大的提升空间。市场竞争方面,即使在iRobot深耕的北美市场,石头的产品也拥有更好的用户体验,亚马逊评分显著领先。我们测算2019年石头在海外市场的市占率约为14%, iRobot约为58%(图33),石头的市占率仍有较大的提升空间。2017~2019年,石头海外销售以经销商铺货为主,目前石头已经建立了石头美国、石头荷兰、石头日本等分公司,正在筹划建立海外团队,补充经销商未能覆盖的国家,复制此前海外的成功经验。我们看好石头在海外市场的进一步发展。

我们选取科沃斯、iRobot作为石头科技的可比公司。

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与科沃斯、iRobot相比,石头服务机器人的收入增长较快。2019年服务机器人的收入已经达到39.2亿元,超过科沃斯的36.5亿元。

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5.1. 盈利:较高的净利率是否可持续?

石头科技毛利率逐渐提升。主要原因是自主品牌收入占比不断提升,而自主品牌的毛利率高于小米模式。具体来看,自主品牌扫地机器人和米家扫地机器人2019H1的毛利率分别为45.1%和13.9%。我们预计自主品牌收入占比仍将继续提升,进一步拉动毛利率提升。

资本市场关心石头科技领先同行的净利率水平是否能够维持。我们认为:

短期来看,石头科技各渠道的盈利能力不会发生较大变化。结构方面,自主品牌占比将继续提升,而自主品牌相对小米模式盈利能力更强,公司净利率水平有望进一步提升。

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中长期来看,我们认为石头科技将加大广告费用投入,广告费用率将有所提升。因为石头科技SKU较少,销售人员效率较高,我们预计其整体销售费用率与竞争对手相比,仍将具有较强的竞争优势。我们观察公司目前在广告投放上的动作相对保守,2020年上半年虽参与老罗带货和《向往的生活》赞助,但费用投放相对有限。我们预计石头未来广告费用的提升将较为缓慢。石头的后台运营十分高效,其管理费用率预计仍将保持较低的水平。

因为销售费用占整体费用的比重较高,且销售费用中,石头广告费用率远低于科沃斯。为了研究石头的稳态净利率,我们先从广告费用率开始讨论:

1)国内稳态广告费用率:科沃斯2016年以前自主品牌服务机器人超过90%为内销,当时的广告费用占自主品牌收入之比约为11%。我们认为石头SKU较少,广告费用投放的效率相对更高,因此,我们预计石头国内自建渠道稳态的广告费用率约为10%。

2)国外稳态广告费用率:iRobot2015~2019年广告费用占家庭机器人收入之比维持在10%左右,我们认为iRobot在海外已经有近20年的运营历史,品牌形象较强。因此,我们预计石头国外渠道的广告费用率将高于iRobot,但是石头产品力领先,且SKU较少,综合以上因素,我们预计石头海外渠道稳态广告费用率约为13%。

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我们测算,石头自主品牌的稳态净利率约为20%。基于以上对广告费用率的分析,我们分三种情况,对石头自主品牌的稳态净利率进行了测算。假设石头自主品牌各渠道的毛利率保持相对稳定,在销售费用率提升的情况下,我们预计其自主品牌的稳态净利率仍可维持20%左右。

总体来看,我们认为短期内石头科技的净利率仍有提升空间。中长期来看,公司在实现市占率从0到1的提升后,需要加大品牌推广力度,但公司的产品力较强,在广告投放方面能够获取较好的ROI,虽然净利率会有所下行,但我们认为这一过程相对缓慢。公司自主品牌的稳态的净利率预计仍将保持在20%左右。此外,我们预计小米模式的收入占比将继续下降,石头自主品牌达到稳态时,小米模式的收入占比已不足10%,对整体净利率的影响较小。

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5.2. 周转:周转能力持续改善

石头的存货周转率逐年下降但仍领先同行。小米订单的确定性高,存货较少(2018年自主品牌存货周转天数为38天,米家品牌为19天)。随着自主品牌收入占比提升,石头的存货周转率有所下降,但与竞争对手相比仍然具有优势,主要因为1)石头线下经销渠道收入占比较高,商品售出后,库存压力便已转移给经销商。而竞争对手电商和线下直销的收入占比相对较高,需要一定的库存备货。2)石头科技根据订单安排生产计划,存货基本在生产后一个月内发出。

石头对经销商采取先款后货政策,应收账款周转能力较强。石头的应收账款周转率呈现提升趋势,2019年已领先竞争对手。主要原因为1)2017年石头与小米因发票问题拖延结算,2017年末对小米的应收账款较多。2)自主品牌对经销商的议价能力强于对小米的议价能力(自主品牌、米家品牌2019H1应收账款周转率分别为10.7、2.9),自主品牌占比提升导致整体应收账款周转率的提升。3)石头自主品牌销售中,经销商渠道的占比较高。石头对经销商采取先款后货的政策,因此应收账款周转情况较好。

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石头的总资产周转率高于同行业竞争对手。主要因为1)存货周转能力与应收账款周转能力均领先同行。2)石头的生产模式均为委外加工,固定资产较少。科沃斯以自主生产模式为主,代工为辅。iRobot产品虽然均由海外代工完成,但是生产设备为公司自有。

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5.3. 现金流:回款能力优于同行

石头科技回款能力优秀。石头经营现金流/收入高于同行,反映了较强的回款能力。因为石头自主品牌对下游的经销能力强于米家品牌,未来自主品牌占比继续提升,回款能力有望进一步加强。

账面现金多用于购买理财产品,债务融资较少。石头投资活动净现金流低于同行,主要因为石头将账面现金用于购买理财产品。石头的筹资活动净现金流规模低于竞争对手,主要因为石头债务融资较少。石头科技的自由现金流逐年改善,现金流状况良好。

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主要盈利预测假设:

1)因为石头和小米合作的米家扫地机器人已进入产品生命周期的末端,且小米已经与生态链企业云米、追觅合作生产扫地机器人。我们预计米家扫地机器人贡献收入将有所下滑。盈利能力方面,因为扫地机器人产业链逐渐成熟,小米对生态链企业的议价能力不断加强,在其性价比的理念下,我们预计米家扫地机器人的毛利率将有所下降。

2)自主品牌扫地机器人方面,在新冠疫情冲击下,国内扫地机器人行业2020Q1仍保持稳健增长,线上零售额YoY+14%(奥维)。我们预计,随着经济回暖,2020年国内扫地机器人行业增速将有所提升。石头作为行业龙头企业,我们预计增速将快于行业。海外市场方面,石头2019年海外市场市占率仅14%,我们认为石头扫地机器人拥有全球领先的产品力,市场份额仍有较大的提升空间。此外,海外吸尘器普及率较高,而扫地机器人在吸尘器中的渗透率较低,行业增长空间较大。因此,我们预计石头在海外市场仍能够保持快速扩张。

盈利能力方面,根据产业调研及我们对石头产品线的研究,石头自主品牌产品的定价模式为,新品会根据技术升级的程度较老款产品小幅提价,老款产品将在新品推出后降价,因此自主品牌各渠道的毛利率将基本保持稳定。自主品牌毛利率的变动将主要来自渠道结构的变化,海外经销商占比的提升,以及来自亚马逊的收入快速增长,将拉高自主品牌扫地机器人的整体毛利率水平。

3)在品类扩张方面,石头2020年4月推出自主品牌吸尘器H6,商用机器人也已经处于预研阶段。但目前尚未呈现明朗的放量态势,后续的销售情况仍有待观察。

4)石头IPO募集资金净额为43.7亿元,2020Q1公司共有账面现金44.6亿元,交易性金融资产9.1亿元。石头的闲置募集资金将投资安全性高、流动性好、发行主体为有保本约定的银行投资产品(包括但不限于结构性存款、定期存款、大额存单等)。我们假设石头该部分资金的收益率为3%。

深度 | 石头科技:一年磨一剑,蓄势行业抬升期

石头科技的经销商渠道2019H1的收入占比为38%,毛利占比为52%,对公司业绩影响较大。石头的经销商基本均出口海外,目前海外疫情的不确定性较高,公司经销商渠道的收入增长具有一定的不确定性。为了研究经销商渠道对公司整体业绩的影响,我们做了相关的敏感性测算。中性情况下,我们测算石头科技2020年业绩增速为9.8%~16.1%。

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因为石头和小米合作的扫地机器人已进入产品生命周期的末端,市场担忧小米定制产品收入大幅下降对公司业绩会产生较大影响。为了排除市场的担忧,我们测算了小米定制产品收入的变动对公司2020年业绩增速的影响。若米家扫地机器人收入同比下降90%,将给中性情况下我们预计的业绩增速带来约2.9pct的负面影响。整体来看,我们认为小米定制产品收入下降对公司业绩的影响较小。

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海外经济景气大幅下降影响消费需求。石头自主品牌海外市场的收入占比较高,2019H1石头自主品牌收入中实际外销占比约为72%。石头的产品定位偏中高端,且具有一定的可选属性,海外经济景气下行会影响其消费需求。

 海外自建渠道不及预期导致盈利能力大幅下降。石头凭借国内经销商在海外市场实现了快速扩张,未来将在经销商未能覆盖的区域自建渠道。由于石头海外自建渠道仍处于起步阶段,若费用投放后不能取得较好的效果,将影响公司的销售费用率,进而影响整体的盈利能力。

小米定制产品收入大幅下降导致业绩增速不及预期。虽然小米定制产品的毛利占比较低,2019H1占公司毛利的比重为17%,但是石头和小米合作的米家扫地机器人已进入产品生命周期末端,若收入降幅高于预期,仍将对公司业绩增长带来一定的负面影响。

国内清洁家电普及率提升不及预期,导致行业增速中枢下移。中国与日韩等国仍有一定的文化差异,若国内吸尘器普及率的提升不及预期,将影响扫地机器人的目标人群规模,从而导致行业增长不及预期。

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2020-14-03 09:14:39

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