源乐晟|2020年中策略会文字实录(二)

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主持人:我们今年市场的这种表现,很大程度上也跟政策是相关的,除了货币政策对流动性的这种支持,资本市场今年也做了很多市场化的政策调整,比如说创业板的注册制,新三板的转板,以及中概股回归港股市场,这些会对市场带来哪些积极的影响? 另外,今年港股市场的表现相对较弱,那么港股市场未来可能会有哪些投资机会?

曾晓洁我觉得现在中国以证监会主导的证券方面的一些政策,其实一个词来形容就是市场化,也就是说整个中国资本市场在未来来讲,会越来越朝着类似于美国资本市场方向去走,包括注册制,包括严格打击内幕消息或者上市公司造假等等。所以美国现在资本市场是什么样?大家大概能看得见,未来几年中国资本市场会朝哪个方向去走。再细化一点来讲的话,不管是科创板的注册制,还是创业板注册制,以及有可能在未来的主板市场的注册制,归根结底我觉得有两个影响。第一个影响,因为所谓注册制就是在政策范围之内,你想上市最后你都能上的成,那能不能那么多的上市公司当中挑出几个在未来能够涨大的公司,是取决于你的择股能力。所以如果你的择股能力足够优秀的话,注册制其实是能够让大家有更好的投资的机会。我们可以看到其实过去几年已经非常明显了,中国资本市场上来了很多新模式或者新经济,或者是对未来经济比较好玩的一些东西,在过去其实都是不可想象的。 这些东西都上了之后,你会发现我们有更多的机会去选择。中概股回归香港市场,其实也是类似于这个观点。这些公司能够让投资者有更多的选择权,因为原来在美国上市我们买不了,香港上市之后会越来越多的能够纳入到港股通,我们能够去买这些股票。其实大家可以去看,这次新冠以后非常明显,在新冠疫情面前大部分人的生活方式从线下走到线上,线上的股票应该是非常受益的。事实来看,中概股在美国以及美国本土的互联网企业今年都涨了很多。但是作为A股投资者来讲,我们就比较少能找到互联网的公司。如果都到香港上市,我们是有更多的机会去买这些公司的股票的。

不好的地方在哪?不好的地方在于越来越多的公司上来之后,会造成整个资本市场资金的分流,从而也达到了另外一个结果,就是过去两三年分化的市场在未来几年会越来越分化。如果说以前可能10个股票你能买3个,未来可能100个股票你能买3个,择股会越来越难,股票的分化程度会越来越厉害,这个是我要讲的第一个问题。

第二个问题是香港市场在未来有没有投资机会。其实答案显而易见的,为什么?因为虽然过去三年,香港市场指数每年都在跌,现在也在底部趴着,但你去看一看香港最大市值的公司——腾讯,在今天是创历史新高的。我要告诉大家,香港市场也一样,在未来指数可能未必会有什么机会,因为香港市场当中指数大量的构成是跟传统行业相关的,这些公司当然因为经过过去三年的下跌之后,估值都非常便宜,所以在未来的投资价值可能比过去三年更高,但是如果你想要说指数有多大的一个上涨,至少是比较难以判断。但是我们可以从中选择出很多公司的机会,因为过去三年来看,比如香港的医药企业、物业管理行业、互联网在过去三年都涨了很多,这个上涨还是在过去三年指数每年下降百分之十几的基础上实现的。所以我们讲,未来几年香港市场的投资机会是非常明显的,而且我们可以看到越来越多很优秀的成长股选择去香港上市,这些公司在未来都可能是我们的投资标的。

杨建海:在刚才提到的一些政策里面,我觉得流动性是对今年上半年市场出现了不少投资机会最有解释力的一个因素。其他政策对于市场更多的是中长期的影响。比如说,像中概股回归香港这个事情,是有利于提升中概股的估值体系的。大家知道,美国那边因为监管方面的一些因素,特别是双方之间的是否可以披露审计底稿等等这个因素,所以中概股在美国那边单独上市的话,是有退市这方面的风险的。如果是回归到香港上市的话,是把尾部风险给消除掉,所以是有利于提升中概股的估值体系的。这些股票回归到香港市场上之后,我觉得未来很有可能香港市场会是大中华地区能买到最优质股票资产相对来说最丰富的交易场所。因为原来香港市场更多的是传统经济,现在中概股的这些巨头回归到香港之后,新经济这一块也补充上去,而且香港市场,生物科技这一块是有非常多的创业公司在那边上市的,然后再加上有一些新的消费类的优质龙头公司在香港上市,未来的重要性是越来越高的。

然后除了香港市场以外的话,我觉得后续的比较重大的一个重要变化,包括我们整个股市的指数的编制体系的变化,以及周末的时候,有些新闻报道允许银行获得券商牌照。大家知道整个中国的居民财富主要的部分还是放在银行体系里面的,配置在股票资产5%不到,未来的话,这些政策变化使得银行更加的有动力把居民的财富更加有序引导到股票市场上来。

股市指数编制的变化,其实也是有比较大的影响的。对于市场很多非专业投资人来讲,会认为A股的赚钱效应是比较差的,因为指数过去这么多年是没有上涨的。但是实际上,在市场里面的参与程度比较深的投资人,其实是可以感受到市场它的回报还是不错的。拉长时间,其实和全球的成熟市场比起来,特别是如果和美国比起来的话没有明显的差异。其实就是指数的编制方式上,还有一些需要完善的地方。这个变化可能会把 A股的赚钱效益更加明显的体现到我们的投资人面前,进一步会使得股票市场对于这些投资人的吸引力大幅提升。我觉得把这两个事情结合起来的话,有可能会产生出来的结果是中国居民配置在股票资产里面的比例,未来会有序的慢慢提升。

吕小九:这两年制度变化我觉得确实是非常丰富的,我觉得这些变化有共同的一点,就是降低企业的上市的难度,让更早期的企业都能通过资本市场去融资、去进一步发展,加快企业的成长速度。从这个角度来讲,我觉得对我们二级市场投资有三个影响。第一个,以前按照A股的上市制度的话,都是企业长的比较大的时候才容易上市,但是对于新兴企业来讲,早期是最投资回报丰富的时候,但二级市场的投资者之前没有办法参与这些高成长的新兴行业的最具成长性的阶段。所以,随着制度的演进,二级市场投资人就有机会能在比较早期的介入这些快速成长公司的成长的过程,去获取更好的回报。

第二个就是这些企业的上市有助于中国经济的转型。这个说起来很虚,但是确确实实这些企业应该是中国企业转型的最重要的推动力,但如果没有更好的融资渠道的话,他们的发展就慢,对上下游产业链以及更多关联企业的延伸提升作用也会弱一些。随着这一批批的企业上市,他们对产业链的拉动,对整个新兴行业的整层面的拉动,会起到非常好的作用。 最终我们会看到,伴随着中国经济结构的顺利转型,我们就会面临一个更好的宏观和产业大环境去做未来的投资。

第三个,企业越来越容易上市了,那就意味着里面质量是参差不齐的,对投资者来讲,挑战就会比以前更大了。说实话以前是有证监会,包括交易所,他们用慈父般的呵护帮大家去筛选,未来这一层的筛选保护会越来越弱,对于在市场上耕耘的投资人来讲,挑战会越来越大,但这就是市场化的应有之意。

至于香港市场,越来越多的互联网企业,过去由于历史的原因在美国上市了,那么现在如果回到香港,对我们来讲肯定是多了一个非常好的投资标的群体。另外,对香港市场本身来讲也是个非常好的事情,类似于流量入口。本来香港市场一些投资人可能关注的很少,但如果这些巨无霸回来,为了投资这些公司,他们也需要来研究香港市场,既然来了,对其他相关的行业、企业的研究也会加深。我觉得从这个角度来讲,整个香港市场未来的健康度或者活跃度也会得到一个系统性的提升。

主持人:站在现在这个时点看下半年的市场,有哪些风险是需要去关注的?

曾晓洁今年上半年其实市场还是挺有赚钱效益的,因为我看公募基金的中位数差不多17%,然后医药基金更高,医药基金平均大概40%多。所以下半年短期来讲,它的风险也来自于因为涨多了,如果未来遇到一些事件冲击,有可能就会调整。这个事件冲击包括什么?包括下半年到了秋季之后,新冠疫情会不会再出现一个二次的开花。刚才我讲过了,如果说有比较大面积的扩散,可能资本市场还是有冲击的。

第二个问题可能是更为重要的。不仅下半年,而且可能是未来几年甚至更长时间都要面对的中美关系问题。11月份美国总统大选,特朗普能不能当选现在也是个未知数,在此之前特朗普会不会在中美关系上面做一些动作,或者说新总统上台之后会不会在中美之间做出一些新的定位,是下半年绕不过去的一个风险。当然有可能事后来看的话,它不是一个风险,为什么? 因为经历过2018年的贸易摩擦之后,大家看到2019年5月份,特朗普号称把中国的所有的关税加到35%,以及今年的5月底,全国人大要求对于香港国家安全立法,美国态度非常强硬,我记得第二天香港市场指数跌5个点, A股稍微好一点,跌了一点几个点。但是事后来看,那天就是过去一个月的最低点,因为美国对于香港采取的动作其实是没有那么强的。我讲这个例子的意思是,有可能下半年,中美之间的关系问题依然会出现,但是有可能它对整个资本市场的影响并不会像2018年甚至不如2019年的这么大。中美关系这个问题是我们下了很多的研究精力去关注这个问题的,因为在2018年我们公司十周年的年会上就专门请了专家讲中美关系,当时中美关系刚刚开始出现一些问题,我们还算比较领先意识这个问题的。现在来看的话,我们觉得未来中美关系会不会进一步的全面脱钩,或者说从原来的贸易摩擦变成更进一步的金融或科技战,以及西方国家通过联盟的关系来共同打压中国,或者说在台湾、在南海问题上有一些小动作等等,都是个未知数。在未来更长一段时间来讲,中美问题都会成为资本市场比较重要的一个关注点。

上半年赚钱效应可能跟2017年或者是2015年上涨带来的结果不一样,因为2015那波上涨之后,当出现流动性收缩的时候,股票很快就跌回去了,而且那些股票跌完之后再起不来了。但我们觉得这一轮这些上涨的股票,即使出现了刚才讲了几个问题,包括流动性收缩等等,有可能出现下跌,都不会是一个尖顶,可能经过一段时间消化以后继续上涨。大家回头去看2019年几个医药股,像爱尔眼科,我武生物,在2019年大概九、十月份,当时长得很快,而且长了很多。当时我们在想,涨那么快的时候,有可能短期见顶,确实当时见顶之后,这些股票基本上回调了20个点,但是经过这三四个月的休整,从3月份开始到6月份,这些股票又多涨了百分之五六十。所以说,这一轮上涨基本上还是优质股票上涨,只是抬了估值,原来可能给30倍,现在给40倍50倍。但是这些公司的能力、护城河、成长性是毋庸置疑的,所以即使出现一个下跌,也不致命,有可能就是一个净值的回撤,但是经过一段时间,成长性能够消化估值,可能涨回来甚至涨得更高。

第二个就是过去的6个月有赚钱效应,但是集中在了像类似于医药消费,还有一些科技上面,除了这些新的经济之外的一些传统行业在过去的半年基本上是没涨的,从创业板指数跟上证指数的分化能看得出来。所以从整个市场来讲,我们觉得并不会具备特别大的风险,因为本来整个市场就有很多股票没涨的,甚至像金融、地产,还有汽车这些传统行业的股票都是跌的。虽然短期涨很多的可能性不大,但是在这个位置上再下跌很多的风险应该是不具备的。所以我觉得总体来讲,我们觉得整体下跌很多的风险可能并不用特别关注,但是结构性的问题是需要关注的。如果出现刚才讲的中美之间问题,或者说疫情二次反复,下跌可能是一个比较好的买入机会。

主持人从一个稍微中长期一点的视角,如果看未来1到2年,我们要用怎样的框架去寻找投资的机会,会重点关注哪些方向?

吕小九这个想法其实是我们一直在讨论的,包括基金经理之间,研究员之间,经常要去讨论未来一段时间,一年两年或者更长的角度怎么去找方向性的资产。这个词可能最近没人提了,但是这个词我觉得构造的很好,想要挣大钱就一定要去买代表未来方向的资产。

我自己总结一下我们的讨论成果,有三个思考的线索。第一个我们一定要意识到在中国的投资,面临完全不同于其他国家的一点,就是你要去买“中国之大”,这可能在全球的角度来讲,甚至美国都没有这样的特征。第一点就体现在,由于经济体量、人口、国土面积足够大,这样一个“大国经济体”,你会发现很多行业即使已经是存量行业了,还有很好的结构性机会。而小国是不可能存在这样的机会的,只有足够大才会有细分市场的意义。当这个细分机会被某一个优秀的企业抓住,就能把细分的东西重新变成存量的大生意,这是“大”带来的第一点。第二点是由于中国的体量之大,足够纵深,就导致了已经有庞然大物在一二线市场做得非常大的背景下,依然可以长出一个大企业,体量直追原来的龙头。比如说过去几年,在原来的研究框架里,就认为电商已经有一个巨无霸加小巨无霸了,淘宝和京东,谁能想到长出一个拼多多,它通过切入这样一个纵深的市场,又把这个市场做得非常大。包括我们这两年看到的化妆品行业也是,一线的国际大牌品牌已经基本上垄断了所有的传统渠道,但是这并不能阻止中国的一些非常优秀的品牌,从底线城市杀出来,通过渠道的创新、通过产品的创新,杀出来后体量也在快速的增长,这是大国经济给我们提供的机会。第三个就是“大”带来的足够的丰富度,不同的区域、不同的人群的差异很大,需要我们去打开我们的视野,不能固守于刻板的思维。比方说视频行业已经有“爱优腾”了,但是又长出了一个完全不同的B站,你会发现还有快手,还有抖音。你会发现其实他们的定位是完全不同的,但是由于中国足够大的体量,能细分出来足够多的这样的不同偏好的消费者,而且每一个细分人群都能养一个非常大的细分行业。一个存量市场,觉得已经很大的时候,不要忽视可能跟他适当做一些差异化的领域,也能长出一个非常大的行业和龙头来,这是我在过去两年里去看一些公司的成长历程对我比较大的启发。

第二个线索是我们老生常谈的。从2016年以来这个观点基本上这几年主线没有变的,我们去投中国经济的新阶段,就是中国从一个高速增长期进入一个高质量增长期。这个增长期有什么特征?第一就是很多的存量行业进入了一个格局优化的进程,以前可能也有龙头,但龙头可能占到15%到20%的份额,但是现在龙头开始以每年2到3个点的份额在不断的攀升,在过去的三年里面可能市场份额可能增加了7到10个点,而且份额增加的趋势并没有结束。这样的趋势给我们投资人其实提供了非常好的一个确定性投资机会,需求比较确定,因为它已经是足够成熟的行业了。龙头的竞争优势看得很明显,它的增长又不慢,同时到了这个阶段它的定价权又提升了,所以这几个因素一叠加,其实你能找到非常好的、性价比非常高的标的。第二个点就是在新的增长阶段,往往就需要有新的行业冒出来,成为未来的增长点。中国非常多的领域冒出了一些新兴的模式来改变传统行业的一些做法,比如说餐饮行业以前可能都是街边店,但现在有一些企业通过不断的服务标准化和菜品标准化来进行全国连锁扩张,收获了快速的增长。

第三个,刚才其实曾总和杨总也提到了,就是说疫情很难在未来半年或一年能完全解决到,能合理的控制住我们是有信心的,但是完全回到疫情之前的状态,需要非常有效的疫苗和治疗药物的诞生,可能至少要一年甚至更长的时间才能出现这样的药物。可能未来两年、三年都会处于一个所谓的后疫情新常态。

在这样的一个背景下,我自己梳理了两个线索,第一个就是说由于疫情反复或者没有根除,我们需要更多的非接触式的生活方式和工作方式。一些非接触的生活服务提供商,线上的娱乐方式,线上的商务办公方式,给这些生活方式或者工作方式提供基础设施、服务、软件、硬件的企业,面临着非常大的新的成长空间。第二个线索谈的人不多,但是我觉得也非常重要。这次疫情是一次资产负债表的极限压力测试。以餐饮业为例,把北京的比较好一点餐饮街道转一转,会发现很多单店都在不断关店,因为他们难以撑下来了,资产负债表已经严重恶化。但是与之对应的是我们看到一些shopping mall里面,业主更愿意去跟一些资产负债比较好,运营能力比较强的龙头企业去合作。这就是一次供给侧改革,类似于在环保行业过去几年发生的供给侧改革。疫情下的供给侧改革对我们的投资上会提供非常多的线索,我们无非是需要在不同的行业去落地这一线索。

主持人过去三年的资本市场确实有非常多的考验,在投资中经常会遇到很多重大的非预期的变化,我们如何理解投资当中的这种变与不变,以及过去的这种经历对未来的投资有什么指导意义?

杨建海我们在今年年初的策略会上当时也讲过,我们面临的未知的话其实可以分成两种,一种是已知的未知,一种是未知的未知。所谓已知的未知,比如说今年年初我们不知道地产的投资增速上升到什么样的水平,然后未知的未知就是这些东西我们可能之前根本就不会关注,但有时候往往对市场影响更大,是这种未知的未知。就在我们那次会讲完之后没多久,中国的新冠疫情就爆发出来了,这是在那个时间点上我们就不太会关注的。对于已知的未知,我们其实可以估算各种不同的情景,发生的概率是多大,计算未来期望,未来的回报率会是什么样子。但是对于未知的未知,从逻辑上来看很难被预测,我们需要做出的应对就是要确保自己的组合能够扛过这种极端事件,而不会在这个过程当中被消灭,这是我们需要去确保的一个事情。

然后关于投资中的变和不变的话,我把过去这几年市场当中发生的一些情况给大家做一些回顾。其实过去这几年,这种未知的未知也发生过好几次,最典型的两个代表就是中美贸易摩擦和新冠疫情。从这两件事情可以看出来,人性当中有很多不变的东西。比如说这种重大事件发生的最开始,市场往往会有强烈的恐惧,因为这种事情从来没有发生过,谁也不知道这个事情会往什么方向去发展,它的严重程度会怎么样,体现在市场上,就可能会出现超调、跌幅比较大。然后过一段时间,大家可能会发现,市场是低估了人们对于这种极端事件的应对能力,后来的结果往往会比当初的想法要好不少。比如说我们经过几年的中美贸易摩擦,我们会发现中国在全球市场当中的出口份额并没有受到大的影响。在全球疫情爆发之后,主要的经济体全部都关闭,市场开始预期很有可能会有比较严重的次生灾害,经济的重启也是遥遥无期的,那个时候市场也是非常的恐惧。但是目前来看,人类慢慢的找到了经济发展和防控疫情之间的平衡点,所以从这些事情上可以看出来,对于未知的恐惧,以及对于人类应对这种极端事件能力的低估,从过去来看的话是没有什么太大变化。也就是说人性在面对这种事情的时候,反应模式是比较类似的。

如果说到投资当中这个变化的话,其实刚才吕总在讲市场的变化的时候也提到了一些,我做一个补充。投资当中需要做出变化的是需要对于新的业态、新的行业、新的模式保持着好奇心和学习能力。经济体在发展的过程当中,分工的细致度会越来越高。我举个例子,有很多细分行业的话,如果不对于它进行紧密跟踪的话,可能根本就不会关注到。比如说对于共享电动车这个行业,它其实衍生出来的一个业态,有一些第三方公司专门给共享电单车提供换电服务,因为中国的经济体量足够大,所以有很多这种非常细分的行业,只要把它做得足够深,照样也可以成长出巨头的,所以这里边会产生不少新的投资机会,这个是在投资当中需要不断的变化和学习的地方。

主持人:作为一个成立超过10年,今年已经是第12年的一个资产管理公司,曾总作为创始合伙人,您觉得源乐晟的成长过程当中最重要的事情是什么?

曾晓洁:源乐晟是在过去的十几年整个中国私募的发展过程当中比较幸运的。我们从2008年管理规模几千万开始,现在过百亿,我们从2018年的时候在香港成立一个美元基金,400万美金,现在也4000多万美金了。所以我们属于比较幸运的。在过去的中国资本市场,经历过2008年、2011年、2015年、2018年这种每隔几年的大波动,我们都活下来。我有时候也在想,未来这个市场肯定还会有波动,我们怎么样能够更好的处理,给投资者带来更好的体验,让我们整个的投研水平能上一个台阶。我在想过去12年我们做对了什么?

我觉得做对的第一个,是我们在过去12年,每一年都在努力去扩大我们研究的深度跟广度,这个结果就是我们研究员的数量和质量上能够不停的提升。前面我们三个人都聊到一点,随着中国经济结构的调整,慢慢的从原来传统的经济调整到新经济,整个资本市场会有很多新的业态跟新的模式,如果说研究团队没有对这些新的模式保持一个好奇心跟研究的广度,可能就完全错过这些机会深度就是说如果你只是对这个东西表面上做研究,但是并没有深入的研究本质是什么,那在市场波动的时候有可能会丢弃你的筹码。我们过去都在经历过,包括新冠疫情的时候,我们都卖掉了一些短期受影响很大的股票,但是事后来看,公司短期是受损,但是拉看反而受益的等等。所以我们觉得研究团队的广度和深度是保持长时间的业绩胜出的根本。

第二个,每隔几年A股的投资风格都会有一次大的变化,基金管理人怎么样能够在风格波动当中保持业绩稳定,基金经理需要去考虑的。给大家举个例子,比如说今年医药很火,如果对医药不懂的基金经理就很吃亏;2017年的时候,家电、金融、地产很火,医药基金经理都比较难受。作为一个基金经理来讲,怎么样能够抓住2017年的机会,也能抓住2020年的机会,完全取决于基金经理本身的研究深度和广度,以及投资风格。从我个人来讲,我这么多年希望自己能够顺着自己原来投资框架,做一些丰富,新的模式上来之后要做一些完善,然后顺着行业景气周期的角度去寻找行业、公司。事后看,虽然我们中间也有波动,但是波动并不致命,然后当市场波动结束之后,有机会的时候,我们基本上还都能抓住机会上来。所以大家可以看过去的12年,往往客户会在高点买我们的产品,虽然中国的上证指数并没有创新高,距离高点还很远,但是我们的产品的净值基本上都是创新高的,当然时间有可能是两个月,有可能是半年,甚至有可能是一年半,取决于市场波动的深度。我们自己也做过研究,过去的12年,在每一次我们净值波动超过20%,基本上是属于市场比较极端的时候,A股过去的十几年时间有那么几次,2008年、2011年、2015年的六七月份、2018年。当然前三次我们处理非常好,2018年处理不是很好,但是不管怎么样,长期来看,我们自己顺着产业周期的角度每一轮都能抓住一些机会。这个是第二点,基金经理自己要稳定投资框架,同时完善投资框架。

第三点,作为公司来讲,需要时刻去完善除了投研之外的公司管理的架构,包括交易、风控、产品、市场服务等等。源乐晟从2014年就开始强调后台的系统的完善、开发等等,我们希望从公司运营的角度,效率更高,出风险的概率更低。效率提高需要很多的流程设计,需要更好的系统,包括风控、交易等等。公司需要能够建立起一套高效运营流程和体系,这个是一个逐步完善的过程。因为私募从出生开始跟公募就有很大的一个差异,公募是先有体系、再做投资,私募是先做投资、再做体系。我们算是开始的比较早,现在这个阶段在同行当中算是比较领先,但是还在不停的完善过程当中,希望在未来能够做得更好。

这个是我要讲的三点,看看我们在未来十年是不是能够做得更好。也非常感谢大家在过去的十几年里,尽管市场波动,还能够不离不弃,给我们提供这么多的帮助,希望我们在未来能够给大家带来更好的回报。

源乐晟|2020年中策略会文字实录(二)

主持人我们本次的年终策略会的分享环节就到这里结束了,感谢大家关注。

集体:谢谢大家

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2020-11-03 23:11:52

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