青侨阳光证券投资基金投资报告

  • A+
所属分类:转载
快到KEY TO FIT健身吧!

当下的组合跟半年前相比,一个比较大的变化是集中度的下降,这个是在预期之内。因为在组合结构调整的过程中,一方面我们将之前特别集中且涨幅很大的标的逐步兑现收益,另一方面新纳入的标的则相对偏分散。在接下来几个月时间里,产品组合可能会逐渐经历一个先适度分散,之后随着时间的推移再慢慢往优质大双击集中的过程。
新纳入的标的主要分布在非通港股和美股。
过去半年或一年,港股医药作为整体表现强劲,但这里有个结构性的问题。非通港股里面,有一批业绩大概率憋不住的低估标的,它们并没有在如火如荼的医药上涨情绪中受益,反而因为关注度不高而被边缘化甚至被抽水导致估值迭创新低。在这批低估的标的里面,我们仔细甄选出 3-5 家质地评级在 B、C 级的低估标的。这几家公司业务有明确的壁垒支撑,而且业绩在未来两年有较大概率憋不住的。所以即便中短期的走势无法判断,但时间拉长到 2-3 年,风险收益比是非常不错的,值得配置。
美股是我们更主要的研究重点,研究过程就是像推土机一样先将每一个细分都覆盖,之后再精选其中真正优秀的标的。在组合管理过程中,我个人遵循的原则是“不是确定的 yes,就是肯定的 No”。所以,纳入和加仓节奏不是很快,可能看上去比较保守。比如新纳入的一家美股是我们持续跟踪了一年以上的时间才开始建仓(现在已经建了一部分基础仓,还未完全建完),这家公司会成为我们新的二线配置标的。
这是一家基于基因修饰的细胞疗法公司,一方面估值与一年前比有明显的回落和调整,但实际上公司临床有了实质性的积极进展。基于对其所利用的生物学机理的理解和刚披露的人体临床数据来判断,我们对公司未来前景相对乐观。就细胞治疗这个细分行业来说,自体 cart 打开了基于基因修饰的细胞疗法的大门,但是这个市场远不只是自体 cart 的,包括异体 cart,包括其他的一些修饰的细胞疗法,都有一个广阔的空间。这个跟 RNAi 一样,会是我们持续深耕和跟踪的细分领域。
三、 投资思考:不念过往,不畏将来。
投资过程中,怎么保持一种相对的从容理性,不同人会有不同的方法。对于我们来说比较重要的一点是:不念过往,不畏将来。
不念过往。过去的投资无论对错涨跌,我们觉得都不背负太多的包袱上路。因为当要应对无限未来的时候,太多包袱是不利的,就没有那么多心思去更好的应对当下跟未来了。有些标的往回看一直在涨,但站在当下看它的风险收益比并不好;也有些标的往回看一直在跌,但站在当下看它的风险收益比很不错。所以最重要的其实是判断:站在当下的风险收益比怎么样,而不是过去的表现怎么样。
不畏将来。 将来或者说未来,因为还没有发生,自然充满了各种不确定性。但是我们觉得,在任何时候都要对未来保持一种相对的谨慎乐观。尤其对挖掘出医药行业里面新的投资机会和标的,我们是保持乐观的。
为什么看上去医药行业表观估值这么高了,还会有新机会?说白了就是:新机会藏在一些搅动里面,而当下的医药行业不管是从政策层面还是科技的层面最不缺少的就是搅动。在这个搅动的过程中,新机会藏在结构里,而市场的认知或多或少有相当的滞后性,给出我们前瞻判断的可能。除此之外,科技的搅动也一定会带来新的机会,因为它创造了全新的东西,带来了全新的临床价值,未来一定还有很多远未被充分认知的潜力大成长。这些新机会并不是都被包含在了市场极致演绎的高估医药集合里面。所以,即使表观高估,我们也对未来的新机会的挖掘保持乐观。
当然, 保持乐观并不足够,更多的是需要准备。一方面是积极瞄准,试图把握这些新的机会;
同时也为未来的各种不确定性做出冗余准备。我们对不确定性是保持开放的。未来不管是好于预期或者是差于预期,不管是多么乐观或者是多么悲观的情况,对我们来说都有相应的方案去应对。
这也是我们以前提到的“谦逊而坚韧、冗余而穿透”中的冗余。对于标的研究,尽量深度穿透,敢于做出与市场并不相同的判断;但是同时对市场保持一定的谦逊,在大部分的时间常态保留一定的冗余,常态仓位约在 85 成左右。这部分冗余看似是效率非打满,是一个减分项,但它也有两个好处:一个是有助于我们更从容的应对这个市场;另一个是它其实是一种期权,在看好的标的继续下跌极度低估的时候,我们可以“行权”用极低的价格去买入。
这里也举两个例子来解释下上面提到的想法。这两个标的是比较早就在组合里,现在基本已经算清仓了的标的。所以,可以拿来展示我们当时的投资思路和想法。
第一个是国药股份。它在我们内部质地评级是 BC 级,质地评级并不算特别高。但是当时的估值和确定性非常有吸引力:它的业务天然确定性非常高,在可预见的未来 15%的 ROE、10%的增长有一个相对保障;然后它估值又非常低,10 倍刚出头的 PE。国药股份是作为组合中的二线标的去配置的。后来因为疫苗的概念,有过一波炒作,我们减掉了比较多;再跌回来之后,我们又把仓位加回来,前段时间又来讲疫苗的逻辑,我们就基本清仓了。炒作过去之后,未来如果掉到合适的估值区间,我们可能还是会配置。
站在原来的买入时点,我们觉得它的风险收益比是很适合作为一个配置。但这种适合配置,并不会重仓,我们对它的基本面有个中性预期的理解。如果它的股价跟基本面的变化不匹配,过渡反映后会有一个相应的减仓或者加仓。
我们不去猜测未来的偏好跟走势,也不去猜市场会喜欢什么,会怎么走。我们关心的是:它的价值和风险跟股价的匹配关系。基于这个风险与收益的匹配关系,我们应该怎么样给它一个相应的仓位操作。所以,更多的是基于当下的风险收益的判断,而不是去预测未来的表现,也不会去纠结于过去的表现。
第二个例子是金域医学。这是我们的 A 级标的,我们在 18 年底建仓,当时的一个判断是:其业务本质是非常有吸引力的强者恒强型后置壁垒,而且通过一些产业内数据我们判断业绩拐点有可能在半年以内出现。当时是已经观察瞄准了近 1 年的时间,价格从上市后的 40 多跌到 20 以下,然后从 19 以下开始买入。这个标的的回报率是还可以,但回过头去看,可能没有最大化它的投资效益。当时建仓的位置是很低的,但我们在涨了 1 倍之后就开始慢慢减仓,在到达我们算的估值上轨之后,也就是从底部起来涨了近 4 倍之后,我们就全部清仓了。但清仓之后,后来又涨了 20-30%。
看上去这个操作的不太完美,但我觉得追求完美追求最优解可能是个风险。有个词叫无欲则刚,一旦欲念出来之后,很难保持真正的从容理性,在一味追求最优解的过程中将自己置于危险的境地。所以我们并不追求最优解,我们追求的是合理解。以当下的认知能力和投资体系,它最合理的方式是怎么操作的,我们就以怎样的方式去做。
最近一段时间,医药的创新科技很受追捧,有部分标的到达上轨之后我们也是在逐渐减仓。也许减完之后可能会再涨比较多。但可能这是追求合理解所必须要接受和承担的一部分。
“不念过去,不畏将来”,是一种平常心的心态,是希望对自己的能力保持一种真诚。我们追求一种合理解而不是最优解,其实就是对自己的一种真诚。相比于短期效率的更大化的追求,我们更注重的是长期体系效率的稳定和更优。所以更多时候是求胜不求战 - 关心的不是打一场漂亮的战争,而是最终的胜利。

五、行业跟踪:

  1. 行业总量数据
    据国家医保局,2020 年前 5 月基本医保基金收入 9184 亿下滑-6.4%(前 4 月-5.4%),基本医保
    基金支出 7549 亿增长 3.4%(前 4 月+5.6%)。医保基金收入加速下滑,与职工医保企业缴付部
    分的减征缓征开始执行有一定关系,医保基金支出增速也下滑,与医保局部分提效政策逐渐落
    地有关,但前 5 个月 17.8%的期间结余率(2018 年是 25.5%),对医保局来说始终会是个压力
    点。预计后面的仿制药集采、高值耗材集采、省级医保目录剔除医保报销等政策的推进节奏和
    落地力度,可能都会偏强。另外,前 5 个月职工医保参保人数 3.29 亿人,环比增长 0.44%,同
    比增长 2.95%,仍然保持近年的典型增速区间,暗示了新冠疫情并未对城镇(企业)职工的就
    业情况产生太大实质冲击。而据国家财政部,2020 年前 5 月卫生健康财政支出 7800 亿增长
    7.5%(前 4 月 7.2%),也是保持在近年的平均增速区间,至少目前为止,没有看到国家对医疗
    体系的大规模额外投入。
    据统计局,2020 年前 5 月医药制造业营收 8869 亿下滑-3.8%(前 4 月-5.6%),利润总额 1228
    亿下滑-0.5%(前 4 月-7.4%),说明 5 月份医药制造业整体的营收增长和利润增长情况仍然在持
    续的显著的恢复过程中。
    我们现在所处的医药行业阶段,控费是一个必然的常态,下半年控费会大概率趋紧。但控费对
    医药行业的实质冲击不会太大,情绪冲击也不可能像 2018 年下半年的控费搅动那么大,我们对
    这个保持关注是保持结构性机遇和结构性风险的敏感性,不作为大幅加减仓的理由。
    2.行业政策方面:
    6 月 30 日,习近平总书记主持召开中央全面深化改革委员会第十四次会议,其中提到的推动国
    企改革、推进新一代信息技术和制造业融合发展,进一步强化了国有医药企业的改革预期、也
    有望加速医药制造业的信息化智能化改造进程。而官方新闻稿对十八届三中全会以来医药卫生
    体制改革进展汇报的措辞,对我们理解政府的政策倾向也是有益参考:“强化大卫生大健康理
    念,把预防为主摆在更加突出位置”,“加快推进健全分级诊疗制度、完善医防协同机制、深化
    公立医院改革、深化医保支付方式改革、加强医保基金监管、加强基层医疗卫生机构能力建
    设、完善药品供应保障体系等重点任务”,“高度重视新一代信息技术在医药卫生领域的应用”,
    这些政策精神在不同的医改文件中都有出现过,但还是能感觉得出来,中央对“预防为主的大
    健康理念”的重视(不再只是强调后端治疗)、继续推进“医疗改革和支付改革”的意愿(已经
    不再提药监药审改革-暗示了药监药审思路基本定型)、和“推动新一代信息技术在医药卫生领
    域应用”的决心(希望用信息技术改造医药行业)。
快到KEY TO FIT健身吧!

发表评论

您必须登录才能发表评论!