【安信计算机】云计算重磅深度:SaaS,计算机中的消费股

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两者用户粘性都很强。我们认为,优秀消费品牌的用户粘性很强,忠诚度很高,例如,喝惯了茅台的用户不习惯别的白酒。因此,优秀消费品牌拥有很宽的护城河。优质SaaS公司的用户粘性也很强。SaaS随时随地接入网络获取信息进行处理的特性极易养成用户习惯及需求,同时SaaS生态能够大量沉淀重要数据,形成正循环。当SaaS在组织内部完成扩散,替换成本变得十分高昂,例如,当一个公司的内部报表是基于Splunk,并创建了大量的统计模板之后,用新的供应商进行替代意味着原有统计模板的重新开发。

两者收入可复现程度都很高。我们认为,消费之所以备受机构特别是外资的青睐,收入的可复现(Recurring)是一个非常重要的因素。收入的可复现指的是当前的收入中很大的一部分在未来有很大的概率重现,带来较高的收入能见度,并最终导致较高的稳定性,从而降低风险溢价,提升公司的估值水平。对于消费公司来说,在人口、经济、社会不发生大的变化的情况下,其需求是稳定的,而渠道、品牌等所造就的竞争壁垒使得其收入可复现,收入的增长也较为稳定。SaaS公司的收入可复现程度也很高。一般来说,SaaS公司需要前期高昂的SG&A投入进行研发、搭建架构、培养市场,而这些SG&A依靠一两年的年费是无法收回的,需要多年的年费才能弥补,这就倒逼SaaS公司极为注重收入的可复现,这也是SaaS公司特别是转云公司一个非常重要的财务指标,例如,Adobe以及Autodesk都会公布其年化可复现性收入ARR(Annualized Recurring Revenue)的情况,而他们ARR的波动也会极大地影响他们的市值。与项目型公司和软件授权公司相比,SaaS公司的收入波动较小,可复现程度较高。

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两者都拥有充沛的经营性现金流。消费公司的经营性现金流十分充沛,并且呈现出逐年增长的趋势。我们认为,导致消费公司经营性现金流充沛有多种因素,但较高的毛利率、应付账款周转天数>应收账款周转天数是两个很重要的原因。较低的毛利率无法弥补当期支出的SG&A,而应付账款周转天数>应收账款周转天数使得企业可以从运营中获取营运资金,进而降低对资金的需求。SaaS公司同样拥有充沛的经营性现金流。对于SaaS公司而言,其商业模式是先收到现金,再逐步从递延收入中确认收入。这在大大增强SaaS公司收入能见度的同时,还给SaaS公司带来了充沛的现金流。在某种程度上来说,SaaS公司的应付账款周转天数>>应收账款周转天数,从而使得SaaS公司较少需要考虑账期、回款、坏账等项目型公司所头疼的问题。不仅如此,SaaS 公司标准化的产品使得其毛利率较高,也对经营性现金流有着正向的贡献。

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两者长期来看都存在财务指标边际改善的逻辑。我们注意到,消费公司的运营利润率等指标在长期来看是逐渐上升的,这与规模效应、品牌等诸多因素有关。SaaS公司也存在同样的情况。随着SaaS公司的成长,之前昂贵的研发、销售费用带来了源源不断的收入,由于软件可以复用,使得公司的运营利润率不断提升。从成熟市场的经验看,SaaS公司的运营利润率是逐渐上升的,而传统的软硬件服务公司其运营利润率没有显著提升,例如下图的IBM及HPE,其运营利润率是平缓的。

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两者都可以按照用户量*渗透率*人均单价的公式进行分析。对于消费股,市场经常采用用户量*渗透率*人均单价进行分析,在对不同用户群、不同渗透率、不同单价假设的基础上计算出公司的收入规模,从而为整个估值体系提供了一个坚实的基础,同时这些指标也拥有较好的追踪性。对于SaaS公司而言,用户量*渗透率*人均单价的公式也是适用的。SaaS的模式要求公司对其目标客户有着精准的判断,所以公司的用户量是可以估算的;同时SaaS模式联网的特性也给公司提供了实时的使用量的数据,而人均单价也可以较为容易地计算出来,因此SaaS公司同样可以依靠用户量*渗透率*人均单价这个公式进行分析,并据此做到估值的有理有据,也说明两者的底层商业逻辑其实是共通的。

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国内SaaS公司的关键指标在持续改善。SaaS公司的关键指标决定其估值水平。美股对SaaS公司估值的方差极大,有个位数P/S的Salesforce,10x以上P/S的Adobe,20x以上P/S的Veeva,乃至40x以上P/S的Zoom等。正如我们之前多篇报告中提到的,美股对于SaaS公司会关注诸如Annualized Recurring Revenue(ARR)、Monthly Recurring Revenue(MRR)、Churn Rate、Deferred Revenue、Revenue Growth%、Free Cash Flow、Operating Cash Flow、Profit Margin等指标。例如对于Adobe来说,ARR就是它的关键指标,其股价对ARR的敏感性甚至高于对净利润的敏感性。而对于Autodesk来说,FCF是它的关键指标。当公司的FCF在管理层承诺的发展轨道上时,即使收入和净利润出现波动,公司的股价仍然表现良好。由于ARR、MRR、Churn等指标属于公司自愿性披露范畴,各家公司的计算方法也有不同,并且A股尚无足够数量公司披露,因此我们选择美股和A股公司财务报表中强制披露的收入、预收账款、经营性净现金流、净利润等来观测SaaS公司的发展情况。

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我们以典型上市公司为例,对比了Adobe、Autodesk、Oracle、Microsoft v.s.广联达、用友网络、金蝶国际、金山办公、石基信息的情况,方法为按照上市地点将各项公司的数据加总作为样本,数据追溯4年,并进行了一定的日历年度调整。我国SaaS的发展水平低于美国若干年,为了更好地进行比较,我们将海外公司2010-2014年的数据与我国公司2015-2019的数据进行对比。

海外来看:

  • 收入从2010年的1044亿增加到2014年的1389亿,CAGR=7%;

  • 预收账款从2010年的217亿增加到2014年的345亿,CAGR=12%;

  • 经营性净现金流从2010年的360亿增加到2014年的495亿,CAGR=6%;

  • 净利润从2010年的283亿增加到2014年的584亿,CAGR=0.1%。

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国内来看:

  • 收入从2015年的100亿增加到2019年的207亿,CAGR=20%;

  • 预收账款从2015年的12亿增加到2019年的33亿,CAGR=30%,符合海外云公司的规律;

  • 经营性净现金流从2015年的17亿增加到2019年的43亿,CAGR=26%,符合海外云公司的规律;

  • 净利润从2015年的9亿增加到2019年的26亿,CAGR=31%,不难发现净利率也有了显著提升。

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我国的SaaS公司尚在发展初期,前途不可限量。不难发现,我国SaaS公司的增长指标十分优秀,重要指标增速比美国相关公司高一倍以上,特别是净利润增速远高于美国公司早期的水平,表明我国SaaS公司正处在蓬勃发展的初期。我们认为,我国作为世界上排名第二的经济体,SaaS产业孕育着巨大的潜能。正如我们在此前周观点《“宅经济”变为“云经济”》中提到的,本次疫情是国内SaaS产业发展的重大拐点,未来国内SaaS产业将加速发展!

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