王的女人 | 华为供应商“卓胜微”

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上周末,芯片巨头英特尔找台积电代工的消息震动了整个半导体行业,原来英特尔是设计、制造、封装测试一把抓,是IDM模式的国际龙头企业代表,现在要把制造让出去,意味着英特尔再也不是那个一条龙服务的龙头,IDM的地位将受到影响。

这项消息利空英特尔,利好竞争对手AMD和代工企业台积电。对于芯片制造来说,是制程越小性能越高,特别是拥有7纳米以下制程的代工厂。在全球芯片制造行业中,高端芯片制造厂商目前只有台积电和三星2家。


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2020年5月15日,美国商务部发布对华为的管制,从EDA软件、半导体设备到晶圆代工都参与干涉,只要采用美国技术、软件、设备的厂商给华为生产了芯片,也将受到管制,对供应链企业具备"无限追溯"权。华为有华为海思这张牌,在芯片设计上不会被掣肘,但对于芯片制造来说,却是被卡住了脖子。

最欠缺的就是制造设备,如光刻机,这类设备厂商中压根就没有中国的席位,这些年,华为的芯片制造基本上是交给台积电和中芯国际这类代工厂生产的。

中芯国际目前在芯片制程上还赶不上台积电,二者差了好几代,英特尔把台积电的芯片产能打满,加上台积电本身就是苹果公司主要供应商,在美国的管制下,华为得在90天宽限期内全球扫货,剩下,就得看美国脸色了。

最近坊间也传出,华为在招光刻机工艺工程师,打算自己把芯片制造扛起来,朝IDM厂商转型,打造三星、英特尔那样自研自产芯片的能力。

中国缺造芯设备和人才。要去"去美国化",实现国产替代和弯道超车,华为需要找到更多的备份,而华为供应链的大陆厂商们代表了全村的希望。


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今天就讲讲华为供应链成员,今年的科技股王"卓胜微"。




要说2020年最好的赛道,就是科技。细分方向包括半导体、5G、电子。

5G是通信行业,它的上游是电子包括半导体,下游是各种应用。5G的商业化推广,最先受益的就是上游半导体。今年最强势也是半导体。

去年11月时,探雷哥就简要分析了几家半导体公司,包括卓尔股份、麦捷科技以及次新股卓胜微,分析完之后,探雷哥将卓胜微加入了模拟持仓并一直持有,到目前为止,仍然有60%的收益率。


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但探雷哥的这波收益率相较于卓胜微的股价表现来说,是毛毛雨,上市1年左右,股价就曾经历高光时刻,从35块的发行价翻了20倍。

半导体行业是个很宽泛的概念,包括上游支撑、中游制造、下游应用。如果准确地说半导体,应该说的是各种材料、设备。


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在半导体产业链中,中游的集成电路产业又分为设计业、制造业、封装及测试业三大产业。卓胜微属于集成电路设计行业,技术壁垒较高,是整个芯片产业链中对研发实力要求比较高的部分。在国内的集成电路行业中,芯片设计行业的发展速度高于晶圆制造、芯片封测。

芯片种类包括手机芯片、存储器芯片、模拟芯片、光电芯片、车载芯片等等。卓胜微是"手机"射频芯片设计厂商。


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目前,射频前端芯片市场规模主要是受下游终端应用,包含手机、平板电脑、超极本等在内的移动终端需求驱动。

举例来说,消费者现在用手机不仅仅只是打电话,还包括网络视频、社交、直播、网上资讯、线上购物等等,这些需求的满足需要移动数据传输量传输速度的不断提高,而传输量和传输速度的又依赖于移动通讯技术的变革,及其配套射频前端芯片性能的不断提高。

根据IC Insights提供的数据显示,智能手机、PC、汽车电子、IOT(Internet of Things,物联网)和服务器占据前五大的位置,智能手机仍是芯片应用领域的第一大场景。


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在通信从2G到3G、4G向5G升级时,频段增加、手机要收发的信号数量、速度也会增长很快,需要智能手机适配多通信制式、多频段、较好的音质。主要功能就是信号收发、降噪、放大信号等作用的射频前端芯片成为每次升级时必备且需求量增加的组件之一,5G的技术要求和技术复杂度更高,需要更好地通过芯片设计保证技术和工艺,保证性能。

比如4G手机所用的射频前端芯片数量要比2G/3G手机多,芯片使用数量的增加也使得单个智能机中射频前端芯片的整体价值不断提高,随着4G的进一步渗透和5G商业化的逐步推进,射频芯片的市场规模将会进一步扩大,5G下单个智能手机的射频前端芯片价值亦将继续上升。

还有一点,5G达成的初步共识是移动通信、物联网通信标准将进行统一。这也使得射频前端芯片产品的应用领域更广。

射频前端芯片包括射频开关、射频低噪声放大器、射频功率放大器、双工器、射频滤波器等芯片。


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卓胜微目前的主要产品是射频开关和射频低噪声放大器。前者主要用于实现射频信号接收与发射和切换;射频低噪声放大器用于将射频信号放大。


举个例子,从2G到4G的进程中,需要不断增加射频开关的数量以满足对不同频段信号接收、发射的需求。同时,现在手机外壳多采用金属外壳,在一定程度上造成了对射频信号的屏蔽,需要天线调谐开关提高天线对不同频段信号的接收能力。而放大器在放大信号的同时会引入噪声,而射频低噪声放大器能最大限度地抑制噪声。

根据QYR Electronics Research Center的预测,2018年至2023年,全球市场射频开关规模的年复合增长率预计将达到16.55%。射频低噪声放大器的复合增长率要低些,毕竟一个是增量需求,一个是音质改善。


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公司IPO募资的投向项目中,也新增了射频前端芯片系列之一的射频滤波器和射频功率放大器,而且是计划投入额占比较高的两个项目。


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在整个射频前端市场中,重头戏其实是卓胜微募投的这两个项目。

滤波器是射频前端市场中最大的业务板块,其次是功率放大器,到2023年,二者分别达到整个市场的66%、21%。而卓胜微射频开关和低噪声放大器只占到整个射频前端的7%、2%的市场份额。


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抢占最大的蛋糕,对于卓胜微来说"未来可为"。

但是,这也是国产替代难度大,技术门槛更高的一块蛋糕,比较难啃。为啥这么说呢?

射频前端芯片高端市场基本上被Skyworks等少数几家国外的厂商垄断,其他厂商只占到其中的3%,而且处于中低端市场,竞争激烈。


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卓胜微当时拿到三星的订单,就是因为几个大厂订单被苹果预定满了,才给了卓胜微一个机会。

国外厂商大多采用IDM模式,拥有设计、制造和封测的全产业链能力,射频前端领域设计及制造工艺复杂、门槛较高,需要设计和制造工艺整体联动、紧密配合才能保证产品性能和质量。卓胜微目前只是设计厂商。在材料和工艺上追上国外厂商需要几年时间。

据官方信息,从小米10、华为P40、OPPO Reno等5G手机拆解来看,射频前端仍然高度依赖高通、Skyworks、Qorvo等美国企业。以国内智能手机厂商华为为例。在华为推出的Mate30、华为P40中,射频天线、射频开关、低噪放大器等基本实现国产替代。但主摄像头、显示屏、存储、射频前端模组仍然由博通等外商参与供货。

在高端机型上应用,射频前端的国产替代仍然需要一定时间。2019年,卓胜微搞了射频前端多产品线布局。正是因为这块国产替代难度大,预期也高,卓胜微去年因进入华为供应链被炒成了科技股王,作为国货之光,代表全村的希望。




集成电路每个环节企业,其商业模式和财务特征都有所不同,比如,集成电路制造需要投入生产线和设备,资本开支较大,属于重资产行业;芯片设计厂商因为只需要专注集成电路的研发,不必大量投入资金建设生产线和封测工厂,所以是轻资产模式。

卓胜微原来是芯片设计厂商,并不制造芯片,设计厂商可以理解为画图纸的,完成设计后,将图纸交给晶圆制造商去进行生产制造,然后封测企业进行封装测试得到芯片成品,芯片成品再销售给下游移动智能终端设备厂商。


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卓胜微走的是轻资产模式。根据公司招股说明书的披露,公司的芯片设计是根据客户需求和市场趋势进行,有点定制化的意思。在完成芯片设计后,公司再委托外部晶圆制造商、芯片封测厂商进行协同加工,再卖给下游智能手机、平板厂商。

IPO时,公司新增了两项滤波器和射频PA产品线,目标客户和现有的一致,部分媒体报道分析是公司将由轻资产向重资产转型,探雷哥,认为不是。

从总投入情况来看,计划4亿、2.5亿的投入,会增加公司的非流动资产,但不足以改变目前轻资产为主的结构。其次是投资构成等中,占比较高的是研发费用,硬件设备费,而设备包括自用研发设备和提供给芯片封测厂商用于产品封装测试的设备。而且在业务流程上,是公司完成研发设计后为晶圆制造商的生产提供工艺和技术支持,制造仍然是代工模式。


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目前,公司的资产结构中,流动资产占了90%以上,其中又以存货、交易性金融资产、货币资金、应收账款为主,加上公司不需要较多的资本性投入,没有有息负债,流动性较好。

另外,公司上下游集中度都比较高,且远高于同行可比公司。

公司上游供应商主要是晶圆制造商和芯片封测厂商等,2016年-2018年,公司对前五大供应商的采购比例是97%、90%、90%,同行是70%-90%之间。


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公司生产的射频低噪声放大器和射频开关目前主要应用于消费类电子产品,下游是智能手机厂商,包括三星、小米、VIVO、华为,客户集中度具有行业特性。同行可比公司的前五大客户收入贡献度只有60%左右,但公司的前五大客户收入占比能达到90%左右。


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而且来自于单一大客户的收入贡献较高。对于卓胜微来说,大腿不是华为,而是三星。IPO期间(2016年-2018年),公司就分别有76%、66%、46%是来自于三星及其关联方的订单。

供应商和客户集中度双高,会导致企业抗风险能力比较差。尤其公司的上下游都是知名大厂,公司采用fabless模式,只做设计,很容易被吃定,类别华为管制事件。

加上公司的下游是面对更新换代速度快、竞争激烈的消费电子厂商。2018年,公司就因为三星的订单减少,业绩下滑了5%。

所以伺候好大客户很关键,对应的销售模式是直销为主,买断式经销为辅,前者占到总收入的80%,在直销模式下,公司会根据客户需求进行生产和销售,可以更好地为客户提供芯片产品和技术支持。被下游知名客户认可后,就很难替换新供应商,形成一定的客户壁垒。

从公司的销售收现情况来看,各年平均95%以上的收现率也能体现公司与终端客户形成了稳定的客户关系,而且客户信誉度较好。2019年第一大客户收入贡献度也降低至23%了,改善了单一依赖情况。




如果从成长性、盈利能力、盈利质量以及现金流情况这几个维度考察卓胜微的话,可以说是良好优秀的,公司也不存在流动性问题。

比如,公司的净利润现金含量除了2019年偏低,其余年份都比较高;营收增长率除了2018年受三星的订单影响略下滑之外,其余各年都是呈倍数增长;核心利润的增幅喜人;各年收益质量保持在95%左右的水平;公司的ROE曾高到100%,近两年因为净资产规模扩大稀释至40%-46%左右,但这个水平A股少有;公司的净利率增长较快,近几年基本上在25%以上。


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但,部分指标出现了下滑迹象:公司的毛利率逐年下滑,存货周转率和应收账款周转率有所下降,2019年,公司的净利润现金含量从往年80%左右的水平下降至11%,意味着赚100块钱的利润只有11块现金流入,为纸面富贵之相。

应收账款和存货是公司占比较高的资产项目,周转率的下滑是否有风险?

先看应收账款。公司的信用政策还是比较严格:一般赊销只针对直销客户,信用期在45天-120天内;经销商更为严格一点,一般都是款到发货或者预收款模式,部分业务规模大的经销商客户是给予5天-30天的信用期。


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公司的应收账款账龄基本上在1年以内。基本上都是应收三星、小米此类的大客户款项,这类大客户欠款就占到整个应收款的95%-99%,所以回款情况如何全看大客户的信用了。


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而且公司的坏账计提政策基本上跟可比公司一致。没有不谨慎的情况。


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2019年,公司的应收账款期末余额同比增长了7倍,远远超过当期营业收入同比增幅1.69倍。

什么原因呢?

主要还是大客户的欠款增加。2019年,公司没有披露客户和供应商名称。如果按照以往惯例,2019年第一大客户应该还是三星,当期销售3.48亿,形成期末余额1.99亿,当期收现率为54%,要低于上期收现率96%。如果第二名客户是小米,当期销售3.38亿,期末欠款0.66亿,收现率为80%,也低于上期的收现率为70%。


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根据以往的销售情况来看,第一大客户是三星的可能性较大,但第二名客户不确定是否是小米,IPO期间,卓胜微对小米的销售额分别是22万、0.52亿、0.73亿,2019年一下飙升至3.38亿,这个增幅跨度有点大。

不过2019年全球前五大智能手机厂商,小米是仅次于苹果之后,国产第二大厂商的。公司给予这些直销客户的信用期有延长的可能性。


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如果上述未披露的客户不是小米和三星,那就很可能有点问题。

再看看存货,同比增长幅度1.71倍也超过了收入增幅1.7倍。公司称是为了增加备货,2019年,公司的入库的晶圆(原材料)、产成品(库存商品)等都大幅增加。


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2020Q1季度,公司的收入同比增加了1.48倍,存货也同比增加了2.8倍。这个趋势可比公司并不全部一致,加上今年处于5G换机潮的景气周期,根据客户提前3-6个月下订单和采购预估,定制化生产模式,加上公司的产品下半年是销售旺季,季节性波动要早于消费电子的波动周期,所以,备货也能说得过去。

但,要知道公司的芯片就几毛钱的价格,下游更新换代快,结合毛利率不断下滑的趋势,很难就说公司的存货没有一点问题。

应收和存货对资金的占用也是导致公司当期净利润现金含量降低至11%的原因。

再说回不断下滑的毛利率。

卓胜微生产的芯片单价低,而且基本是在中低端市场参与充分竞争,射频芯片产品的利润率在推出后就会逐渐下降,所以,一般是,新的芯片推出时,率先推出该产品的厂家在市场上具有较高的定价权,毛利率较高,同类产品推向市场后,这类产品的毛利空间将会被压缩,产品一旦更新换代,价格下降的速度就会更加明显。

卓胜微目前的毛利率虽然下滑,但仍然是高于可比公司的,但,需要芯片设计厂商通过不断研发创新,推出新产品来维持与同行业相对较高的利润水平。

因为公司产品比较稳定,公司研发费用收入比与可比公司对比,总体偏低。2019年,公司的研发投入比进一步降低至9.1%。


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公司的毛利率走势也跟公司的研发投入情况一致。在研发投入较高的2016年,公司的毛利率较高,2017年-2019年,研发投入低于行业平均后,毛利率也有所下滑。


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这也是为何公司在2019年年报中强调丰富射频前端产品线布局,扩大产品应用范围。



看点


1、多产品线、多应用场景、下游景气度高


公司通过募投项目继续在射频前端芯片布局新的射频滤波器、射频前端模组、低功耗蓝牙微控制器芯片产品,而且随着5G推广,公司这些产品的应用场景不仅除了目前主要的智能手机等移动智能终端,还能应用于智能家居、可穿戴设备等领域。


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根据Yole Development的预测,到2025年,5G手机出货量将占市场份额的29%,从2019年到2025年,5G手机出货量年均复合增长率将达到72%。5G换机潮带来的增量空间比较大。

根据消费电子的季节性规律,卓胜微上半年已经是预盈,今年下半年也大概率是个满载而归的结局。

2、傍大腿


在2019年全球智能手机厂商中,公司的客户三星、华为、小米都是全球前五的出货厂商,其他VIVO、OPPO等国产客户也能占到整个市场份额的46%。因为中美贸易摩擦的关系,芯片国产替代化加速,卓胜微有望跟着受益。

风险


1、新产品业绩释放时间不确定,老产品毛利率下滑


2019年,卓胜微的射频开关收入占到公司总收入的80%,跟国际品牌可比性不大,跟国内厂商相比,卓胜微的产品线并不多,不能同时提供射频前端产品,可以说单一依赖射频开关。虽然公司新增了射频前端部分产品,技术和工艺上跟国际品牌短几年没得比,目前华为的高端机型还是用国际大佬的产品,收入规模还没起来,募投项目得到明年年底才能完成,大规模量产也是得到明年下半年,做全村的希望,压力有点大。


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目前,本土厂商在中低端市场竞争,产品趋于同质化,公司现有产品价格可能会进一步下降,但公司的研发投入在近几年是低于行业平均的状态,如何保证核心竞争力?

2、采购可能受贸易摩擦影响


晶圆和封测成本是产品成本的主要构成,采购地主要在美国和台湾,供应商分别是美国的Tower Jazz和台积电,16-18年,公司向Tower Jazz的晶圆采购占比是71.06%、68.71%、60.88%。


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如果中美贸易摩擦,限制晶圆出口,以及对华为的管制中,增加一条限制卓胜微对华为的供货,就不利了。

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