有赞(8083.HK)2Q20业绩点评:成为一台「持续、疯狂创造长期价值」的商业机器

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作者:WSX


营收端,

二季度整体营收约4.51亿,同比增速76.2%;


其中,SaaS业务约2.62亿,同比增速100.1%;


延伸服务约7千万,同比增速99%;


交易费约1.05亿,同比增速60.2%;

可以看到,无论是整体营收,还是SaaS、延伸服务和交易费用,都呈现提速状态。

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另外,有赞在去年下半年就SaaS业务推出了云服务费的收费方式(超过限制的订单数就要每单收取0.5元的服务费),但二季度SaaS业务的增速直接提升了近16个百分点。


可以判断,一是有赞的产品力足够优秀,对存量客户拥有议价权;二是有赞的客户结构在不断改善,腰部以上级别的客户群贡献的营收比例不断提升,因为腰部级别以上的客户才能产生足够的单量。

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来源:有赞官网

营收结构,

SaaS比例稍微提升1.1个百分点,交易费比例下降2.8个百分点,延伸服务提升1.6个百分点。其中,延伸服务主要包括担保、分销、推广等,结合接近翻倍的同比增速判断,第一,有赞搭建的电商生态逐渐取得成效,单个商家的服务价值持续提升,类似cross sell的概念;第二,这也证实了电商服务商如果想要取得较大成就,仅仅依靠单一的订阅是完全不够的。工具之上,商家更需要一套理想的获客和运营方案。

虽然分销、担保、推广等延伸服务前期阶段耗费较大的人力物力,但对于提升商家经营效率和解决商家痛点有非常好的效果,同时也能够建立诚信、优质的经营环境,提升C端用户购物体验。

与此同时,对于有赞,一系列的延伸服务和支付等配套服务则是搭建起商家对产品价值感知的桥梁,为APRU提升和续费率做铺垫。而shopify过去几年的发展路径也是如此,不断基于订阅产品开展各种商家增值服务(merchant solution),包括去年开展的shopify fulfillment network(SFN)。

这里多说两句,腾讯尽管推出小商店,但本质上就是一个工具,一个缺乏配套服务的工具。而且,电商工具并不是类似zoom的视频通话或者Slack的专业协同工具,一是产品并不足够“傻瓜”,难以令使用者立刻感受到产品价值;二是使用者缺乏足够的专业知识储备,无法充分利用工具赋能实际经营。因此,依旧跟之前怎么理解「微信小商店」?的说法维持一致,小商店只能满足最底层的商家需求,难以打动腰部级别以上的客户群。

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付费商家数据,

二季度达到99,889家,同比增速47.3%;


新增付费商家18,372家,同比增速42.1%,没能延续一季度的强劲增速。

不过,我们也可以看到公司二季度的客户流失率并没有飙升,而仅是相比于一季度小幅提升至10.6%,远远低于2019年的53.1%,意味着有赞客户的留存率已经达到金蝶云星空和Shopify(根据高盛测算)的水平,考虑到产品目标客户群体和行业环境的不同,有赞二季度的客户留存率几乎可以用逆天来形容。

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备注:根据有赞财报披露数据测算

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备注:根据有赞财报披露数据测算

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来源:高盛

GMV方面,二季度维持一季度的强劲增速,季度内GMV为254亿,同比增速103.2%;结合商家户均GMV增速判断,有赞的产品的确能够帮助商家创造不俗的收益,不断帮助每一位重视产品和服务的商家实现成功。

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备注:根据有赞财报披露数据测算

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备注:户均GMV=商家GMV总数/付费商家数量

费用端,

二季度有较大突破,销售费用增速呈下降趋势,仅同比增长50.3%;行政费用同比增长19.2%;两者皆低于或远低于营收增速,尤其考虑到SaaS业务100%的同比增速。

而熟悉SaaS行业的投资人都知道,SaaS业务的增长绝大部分都需要依赖销售费用的驱动,尤其是客户认知度比较低的赛道。因此,也就是说,Shopify上半年在国外市场发生的故事也发生在有赞的身上,新冠疫情直接免费帮有赞教育了市场,大幅降低了有赞的获客成本。


另外,也证明了有赞之前的销售队伍建设逐步取得成效,体现规模效应。

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利润率,

二季度毛利率继续维持小幅提升的趋势,环比提升3.3个百分点至60.9%;


其中,SaaS及延伸服务的毛利率环比提升3.4个百分点至81.6%;


交易费毛利率环比下降6.7个百分点至-3.3%,稍显遗憾;

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费率,

二季度销售费率因为客户教育成本降低和销售队伍建设逐步取得成效,环比下降3.9个百分点至39.1%;


行政费率小幅提升1.5个百分点至15.1%;


股权激励费率小幅下降1.1个百分点至3.5%;

而因为毛利率提升和销售费率下降,和期内录得一定金额的其他收益,期内OPM大幅下降17.2个百分点至-21.3%。

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现金流,因为前文提及的客户教育成本降低、销售队伍建设取得成效和经营杠杆的因素,二季度有赞录得经营性现金流约8400万,根据管理层披露,扣除非经常项后仍能录得大概2000多万。


同时,这也是有赞从财务报表的角度第一次录得正的经营性现金流。

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来源:公司财报

总结下来,有赞二季度的业绩不可谓不惊艳。考虑到电商季节性的因素,下半年有赞业绩有较大概率能延续上半年的强劲增速。

估值层面,根据瑞银的回测数据,在市场波动率维持稳定、产业景气度较好的情况下,EV/Sales是较好的相对估值方式。


而如果以市场最喜欢的参考物shopify作为估值参考,EV/Sales/Sales Growth已经超过1,而即使考虑到有赞营收结构中支付业务的毛利率较低的因素,给予估值折价取0.5,结合市场未来三年营收复合增速70%的预期,则对应合理市销率为35倍。

再考虑市场情绪的波动,则有赞市销率的区间为20-70倍。

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最后,引用张磊的一段话作为结语,

很多人对护城河这个概念的认识很僵硬,就是一定要做成垄断。实际上我不认为这是一个好的思维模式。我经常开玩笑说,做就要做成一个大的,做大了就要做成一个永恒的,永恒不就垄断了嘛?

但是我又加了一句:“早死早超生”。什么叫早死早超生?自己要颠覆自己。换句话说,我对护城河的理解,实际上是一个动态的变化中的护城河。这个护城河的核心就是一句话,能不能不断地、疯狂地,创造长期价值。如果你不能够创造长期价值,这个护城河就是纸老虎。

显而易见,有赞正在成为一台持续、疯狂创造长期价值的商业机器。


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