美元的黄昏

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如同人们鲜少思考货币的本质,几乎无人探究美元的魅力来源。信用货币的购买力已经是一场无中生有的奇迹,而美元更从中脱颖而出,成为通行全球的存在。用美元可以买到中国的服装玩具、中东的石油、欧洲的艺术品,甚至可以在与美国“敌对”的国家,轻易买到雪茄、波斯地毯与高丽参。

 

专家学者们或以军事力,或以科技力,或以综合国力来解释美元购买力的来源,却无一说在点上。美元成为世界通货的核心是世界人民对美元的信仰----用美元总可以买到他们想要的东西。各主权货币在各自疆域内的流通也遵照相同的逻辑---钱可以买到东西。

 

主权货币的购买力来自于法律的强制力(这在有些人看来不可思议,但却是事实,钱是被强加于人们头上的事物),美元在美国以外的购买力则没有这种法律保障,其他各国人民大可拒绝接受美元,不受认同的美元只能崩塌为彩色的纸头。货币的崩塌早已有许多先例,二战后的德国马克、民国末年金圆券,当所有人都不再承认货币的购买力,它便什么都买不了、什么都不是。

 

美元或许不至于变得一文不值,在可见的未来,它仍将处在信用货币的中心位置。然而它的成色日渐不足,终将褪去所有的光环。

美元在其他国家的流通需要这些国家央行的支持。当前,各国央行普遍承认美国的通货地位,愿意收入美元、兑付本币,这并非理所当然,而是历史渊源与人们的惯性与惰性使然。

 

1944年二战尾声,以美元围绕黄金、其他各国货币围绕美元的国际货币体系即布雷顿森林体系被建立起来,它的本质是金汇兑本位。也就是说,直到76年前,全世界人民认可的货币还只有黄金。彼时,美元的中心地位来自于美国庞大的黄金储备,其他国家愿意持有美元的原因是,用美元随时可以换回黄金。一个便捷的、以美元为计价单位与结算手段的国际支付体系建立起来,为二战后繁荣的国际贸易国际金融提供了巨大助力。

 

遗憾的是,布雷顿森林体系是个有问题的货币体系。以法国的戴高乐为代表的部分人早早看出它难以维持,戴高乐大量地把美元兑换成黄金运回美国,让法国一度成为世界第二大黄金储备国,同时也抽掉了美元的老底。

 

60、70年代数度发生美元危机,迫使当时的美国总统尼克松在1971年停止履行兑换黄金的义务,这是布雷顿森林体系瓦解的标志,也是金汇兑本位的终结,从此以后,人类告别了贵金属货币时代,进入全靠一念维系的信用货币时代。美元解除了黄金的桎梏,从此,美联储想印多少,就能印多少。

 

有人说布雷顿森林体系的瓦解代表了美元霸权的终结,这是彻底的误解,恰恰相反,那其实是美元霸权的起点。布雷顿森林体系瓦解前,法律意义上的货币是黄金而非美元,各国央行以为自己持有的美元是黄金兑换票。1971年美国人耍赖不再兑付黄金,各国央行却仍将美元作为储备资产,美元这才真正成为主角,开启了美国用纸就能买遍全世界的时代。

 

失去了兑换黄金的能力,美元其实没有太多成为国际支付手段的基础。各国央行愿意继续持有美元、继续接受美元支付,一则是因为,信用货币理论并没有随着布雷顿森林体系瓦解而自动建立起来,反正除了戴高乐这样的极少数怪胎,大多数时候,人们根本不会真的将美元兑换成黄金,干脆当瓦解之事从未发生。二则是因为,布雷顿森林体系从建立到瓦解的27年间,以美元为基础的国际支付体系已高度完善,国际贸易国际金融使用美元已是习惯成自然。三则是因为,也是最重要的原因,美元真的能买到东西。

 

用美元除了能从美国本土购买到农产品、军火、机器设备等等各国急需的商品,还能方便地兑换为以美元作为央行储备资产的各国货币,在这些国家购买到商品。美元的购买力受到了世界各国生产力的支撑,从而大大超越了美国本土的生产力,从这个意义上说,美元霸权有狐假虎威的味道。

 

国际经常贸易中,美国主要向世界提供农产品、军火、各类技术与服务(如互联网服务、电影、旅游、留学),而大量进口制造业产成品。美国向世界提供的商品服务长期小于向世界所取,长期处于贸易逆差,这样的情况已持续近60年。

 

美国国际贸易长期逆差的主要原因并非在于美国人喜欢占其他国家便宜,而在于,其一、世界其他国家都将美元当作储蓄资产,储蓄当然总是越多越好。美国逆差、世界顺差是各国人民的愿望,也是国际贸易的内力方向,其他国家宁可压低出口商品价格、减少进口也要实现贸易顺差,这就决定了美国逆差容易顺差难的国际贸易基本环境。其二、美国逆差意味着美国获得更多资源、商品与服务,而布雷顿森林体系瓦解后,美国所付出代价仅仅是多印些美元出来,征收铸币税对美国来说轻松愉快,其自身不会产生强烈的抵抗意愿。

 

短期内,新增的美元让顺差国增加了美元储蓄、让美国以较低代价享受到了商品服务,看似双赢。然而长此以往,美元泛滥,储蓄了美元的国家会面临美元缩水的风险,美国则面临制造业衰退、产业空心化、就业岗位流失等问题。

 

1971年布雷顿森林体系瓦解后,受到美元放飞影响最大的国家为日本。优异的工业基础、密切的日美关系,让日本一跃成为世界最大债权国,日本国内的物价也随之放飞,导致今天日元面值巨大的局面。制造业方面,举例来说,当时美国满大街跑的都是日本汽车,丰田汽车到现在仍长期蝉联全球市值最高的上市车企(最近一度被特斯拉超过),昔日辉煌的美国汽车被挤到角落,汽车产业工人怨声载道。这种失衡持续至1985年,日美等达成广场协议,日元兑美元大幅升值,日本随之开启了名为“平成景气”的镀金时代,股价与房价飞涨,拉动物价登上世界巅峰,日本的出口能力因此被平抑。

 

以韩国为代表的亚洲四小龙与日本类似,都以“前期大量出口换回美元、美元储备增长、股票房产等资产价格上涨繁荣、物价上涨平抑出口能力”为发展路径,只是没有“广场协议”这样的标志性事件。

 

有了日本和亚洲四小龙的榜样,泰国、马拉西亚、印度尼西亚、菲律宾被赋予“亚洲四小虎”的名号,投机家们希望四小虎能复制四小龙的经济腾飞模式,但过快跳过了产业发展阶段,直接进入金融投机,最终四小虎经济未竟全功。1997年亚洲金融风暴中,四小虎的央行银行汇兑体系漏洞被攻破,这些国家民众数十年省吃俭用攒下来的美元储备,没几天工夫就还给了美国华尔街。

 

真正接力日本与亚洲四小龙的国家是中国。97年亚洲经济危机后,中国改革开放的成果显现,以史无前例的速度发展出了不可思议的生产力,生产力化作贸易商品出口,世界得到商品,中国得到美元。当中国成为世界的工厂,美元的购买力迎来了它的巅峰。家电、玩具、纺织品,世界各国人民用美元能够从中国购买到各种实惠商品,便更为放心和大胆储蓄美元。

 

中国央行成为美元的最大去处,其外汇储备于2006年升破1万亿美元,从此告别外汇储备拮据的日子,开始汇率改革,人民币走入升值通道。人民币的不断升值未能阻挡美元流入步伐,至2014年,中国外汇储备已近4万亿美元,超过其他所有国家外汇储备的总和。中国的房价亦随外汇储备暴涨迎来令人叹为观止的上涨。

 

按照日美关系的历史经验,中国吸收巨量美元本应很快引起中美间矛盾。就像日本7、80年代极大冲击了美国的汽车业、家电制造业,中国进入21世纪后全方位地冲击了美国的制造业。

 

但即便到了2014年中国外储达到巅峰的时刻,中美冲突仍不激烈,这主要由三方面原因造成:

1、政治上,90年代初在美国盛行起来的“文明冲突论”在2001年结出苦果,9·11事件让美国把斗争精力集中在了中东,连续发起了阿富汗战争、伊拉克战争,期间需与其他国家地区保持良好关系。
2、经济上,与当年日本在汽车等行业与美国展开直接竞争不同,中国经济上升时期美国同步实现产业升级,向芯片、互联网等高新技术发展,中国加工制造业的发展与美国产业相错开。
3、2008年美国发生次贷危机,美联储启动量化宽松,中国央行膨胀的美元储备很大程度上正来自于承接美联储的这波量化宽松。中国帮忙解决问题,美国没有翻脸的道理。

被延后的中美冲突最终以更激烈的形式爆发,也就是我们今天2020年所看到的局面。由于包括选举制度、军工经济在内的复杂政治社会原因,美国始终给自己设定着至少一个外部敌对势力。苏联解体前,这一敌对主体是苏联,80年后期苏联已经明显不够瞧,便把日本捎带上一并打击。90年代初,苏联解体,日本迅速衰落,“文明冲突论”被翻出来,主要敌对势力变成伊斯兰文明。2001年后美国如愿以偿,与数个伊斯兰国家贴身肉搏十余年。卡扎菲、本·拉登死后,美国与伊斯兰的斗争难再有显见成果,“中国威胁论”被翻出来,2018年后成为主基调。这是题外话了。

 

回到美元。二战后,美元的购买力始终超出美国的生产力,1944年-71年间,美元购买力的背后是布雷顿森林体系的全体成员。布雷顿森林体系瓦解后,感觉上了老当的欧洲各国开始与美国分道扬镳,致力于欧共体和欧元区的建设。70年代-90年代,日本和亚洲四小龙勤劳生产热衷储蓄,构成了美国新的支撑。进入21世纪,世界工厂中国成为美元购买力的重要支撑点。美元霸权并不完全来自美国,这个结论可能会让人感到意外。

 

美元霸权的历史其实非常短暂,从1971年算起至今不过49年时间,即便从1944年布雷顿森林体系建立算起,至今也不过75年。美元霸权并非久经考验的事物,它于须臾间兴起,当然也可以迅速衰落。


日本以其强大的生产力、过硬的商品和充足的外汇储备,在80年代实现了自由汇兑和金融市场自由化,日元因此跻身国际货币行列。巅峰时期,日元在全世界外汇储备中所占达到7%以上。但随后由于日本经济衰退,日元的影响逐渐减少,目前在外汇储备的所占比例已在3%左右。即便地位衰落,日元仍被全世界认同为避险资产,今年疫情在欧洲和美国爆发时,日元还曾迎来一波大幅升值。

 

1999年欧元正式发行。虽然受经济和地缘政治拖累,欧元区时而经济停滞时而债务危机状况不断,欧元未能直接将美元挑落下马,但仍对美元的地位产生极大动摇,欧元在国际支付中所占份额已超过30%,占所有央行外汇储备总额20%,是全球第二大流通货币和第二大储备货币。欧元存在的更大影响在于,让各国央行陆续放弃了紧盯美元的汇率政策,削弱了美元的定价基准功能。

 

无论是各国央行外汇储备多元化,还是汇率浮动机制多元化,都尚未伤及美元购买力的根本。如上节所述,美元购买力很大一部分来自于贸易顺差国所提供的商品,由此带来的推论是贸易顺差国出口能力的削弱,将导致美元购买力的削弱,于是我们有中国净出口的动力与能力的下降会促使美元衰弱这样看似不可思议的结论。

 

所以要说美元的衰落,必要说明中国经济不可。

 

如日本和亚洲四小龙一样,中国也经历了外汇储备大幅增长、外汇占款发行本币大幅增加、房价等资产价格上升、物价上升、出口能力平抑这样的经济发展历程,这最终在价格和数量两方面打击了美元购买力。价格上,原本中国出口一件衣服卖1美元,后来变成2美元,这相当于美元贬值。数量上,一方面中国获取了足够外汇储备,继续囤积美元动力不足,另一方面,中国商品价格的上涨不可避免地影响了其销路,导致中国吸收美元的能力下降。

 

2014年中国外汇储备巅峰时距4万亿美元仅咫尺之遥,无论从哪个角度看都已太多,为遏制外汇储备过快上涨,央行不断调高人民币汇率,终于在2014年12月31日摸顶,达到1美元兑换6.11人民币。

 

在2012年第4季度至2014年底的一轮人民币升值中,发生了一系列经济决策错误。持久稳定的人民币升值让外汇投机变得有利可图,一个典型的例子是,一些合格境外投资人(QFII)将美元带入中国兑换为人民币,没有展开任何投资就因人民币升值获得了可观收益。热钱通过QFII涌入的热情如此高涨,以至于监管机构不得不对QFII进行严格的额度控制。民间亦开始流传,美国小伙带了美元来中国吃喝玩乐一番,回国前把剩余人民币换回美元还赚了一笔钱的故事。而类似的情景,其实已在1985年签订广场协议后的日本上演过,持续稳定升值的日元掀起了一股炒汇热潮。

 

由于炒汇热钱涌入,中国央行的外汇储备不仅没有随人民币升值下降,反而进一步攀升,使得人民币泛滥,拉起一轮股市上涨,挽救了先前因过度炒作陷入低潮的中国楼市。人民币过度升值沉重打击了出口经济,为对冲失利的出口,决策层因此谋求经济的“内向发展”“拉动内需”,纵容乃至怂恿股市飙升,这就是2014年牛市的由来,媒体则配合地喊出“4000点只是起点”的口号。这几乎是1985年以后,日本出口受挫、汇价股价房价同时升天的翻版。

 

2015年,出口经济的颓势开始严重拖累中国整体经济,人民币被迫进入贬值通道。随着人民币持续稳定贬值,热钱开始撤出中国,外汇储备下降。2015年7、8月,没有了新增货币又受到杠杆调控的股市崩盘,史称2015年股灾。

 

2014年,拥有了过度充分外汇储备的央行开始谋划人民币国际化,探索放开自由汇兑和金融自由化,决策层号召中国企业走出去,加大对外投资。2015年人民币贬值,那些走出去的企业更加快了兑换美元对外投资的步伐,同热钱一道快速掏空央行家底。“走出去”变成抽资外逃做空中国,以HH、AB、WD、FX败家四子为代表,陆续受到约谈,对外投资进程中断。除FX外,另外三家的海外投资团体以业余关系为主,投资能力极差,高价购买了一堆海外垃圾资产,回收困难。“做空中国”犯了原则性错误,国内经营的历史欠账被一并翻出,自此一蹶不振。

 

2015年,央行外汇储备自3.9万亿美元的高点直落近1万亿美元,来到3万亿美元附近,此后一直维持在这一水平。人民币发行极大依赖于外汇占款,但外汇储备的减少时,央行其实无法回收人民币,当然更没有办法新增货币投放。又从《经济动力学》知道,经济个体的净利润实际上是个货币现象,2012-2014年人民币随外汇储备大增持续大放水,大家盈利非常好,都觉得赚钱容易,到2015年、16年人民币投放骤停,中国各经济体的盈余随即大幅降低,这是15、16年人们感到经济困难的根本原因。直到16年下半年,央行下定决心把货币操作与外汇储备脱钩,经济才看似有了复苏迹象,其代价是人民币的无锚放飞。不过原来那个锚是美元,不要也罢。

 

外汇储备快速跌落时,人民币恢复部分管制,对外投资与人民币国际化进程亦暂告段落。此后人民币汇率调整主要依据进出口紧平衡。中国与日本、亚洲四小龙一样,告别了大量净出口的时代。这也同时意味着,为美元购买力提供商品的一个巨大源泉的枯竭。

 

2016年特朗普上台,他与大多数没有专业学习过经济的人一样,对经济的理解停留在16世纪重商主义的朴素观点,认为贸易逆差是件坏事。他所不知道的是,缩减贸易逆差同时意味着美国放弃征收铸币税。特朗普根据表面上的外贸数据,把矛头对准中国。实际上,中国虽然表面对美国大量贸易顺差,但通过第三国还从美国间接进口了相当多的商品,中国净出口量已经减少到很低水平。

 

美元的国际购买力已随中国净出口能力下降而动摇,美元在美国本土的购买力则随美国的通货膨胀稳定下降。进一步地,海外美元一大部分由中国主体持有,这些美元在买东西的时候受限,买不了高端军火、高精尖芯片等真正的好东西,残缺的美元实际购买力更低。


海外主体所持有美元大多回到了美国的金融体系,变成了美国国债、美国股票和美国银行的账户存款。2008年开启的量化宽松让美股迎来十年长牛,人们的风险偏好变得极高,无论什么样的股票都有人愿意搏一把。海量流动性造就了一些企业,如特斯拉,在之前任何历史时期,这样长年连续巨亏的烧钱企业绝对无法生存,而特斯拉不仅靠海量融资存活下来,市值甚至一度超过丰田,成为全球市值最高的车企,堪称泡沫下的奇迹。

 

美国疫情爆发后,美股道指3周内从29568点飞流直下到18213,据传导火索之一为沙特基金赎回。这为海外投资者敲响了警钟:美元投资看似账面浮盈丰富,其实很难带走。

 

3月底,美国通过2万亿美元的经济刺激法案。7月,新一轮1万亿美元的刺激法案又被提上议程。这场规模空前的经济刺激政策,需要美联储印钞支持。而美联储3月即表态扩大债券购买规模和范围,当时我在微博上指出,这是美联储号召大家放弃美元。在此之前,为维护美股股价,美联储已将基准利率调降至0,锁掉了固定收益类美元资产收益。

 

8月,早年因集会门票事件得罪特朗普的字节跳动遭到特朗普的疯狂报复。特朗普借CFIUS(Foreign Investment in the UnitedStates,美国外资投资委员会)之手,以过去并购活动中的微小法律瑕疵强迫字节跳动出售旗下TikTok。这给美国的海外投资者再次敲响警钟,美国可能随时动用各种边边角角法律与行政手段,攫取海外投资者的美元资产。私产理应受到保护的资本主义美国,变得前所未有的陌生。

 

于是,疫情期间,美元背后的所有资产依据,都受到了史无前例的、全面的、制度性的打击。

 

上一节我们已经指出,美元背后的商品支撑已经由于中国的商品出口问题摇摇欲坠,疫情则再次给予沉重打击。美国累计确诊新冠肺炎感染人数已超过540万人,并仍以每天5万人以上的速度增长,死亡超过17万人。除了疫情期间的防控措施会对工厂开工、企业生产造成阻碍,感染后遗症、人口死亡、后疫情应对都是经济的不利因素。疫情还导致美国社会问题激化,更多劳动力人口的精力被消耗在了冲突应对上,势必对美国的生产力造成影响。美国疫情前就是长期净进口国,疫情后更不能指望美国向世界净输出商品。

 

对海外美元持有者来说,投资债券几乎0收益,投资股票表面浮盈的很多但多少能落袋很成问题,投资企业可能被行政部门折腾。美联储超过3万亿美元的大水正在路上,意味着程度不轻的通货膨胀或早或晚不可避免的到来。而美元所能购买的商品,无论是美国本土商品,还是其他地区的产出,都将不再价廉物美。

 

可以说,疫情会导致美元全方位的滑落。

 

就像美国的衰落并不意味着中国的兴盛,美元的衰落也并不意味着欧元、日元或者人民币的兴起。又如同美国的混乱对中国人民来说弊大于利,美元的衰落不会给谁带来好处,我们只能尽量避免损失。

美元之外,2008年以后所有主权信用货币都开启了放飞模式,也都借口疫情应对大量放水。只不过这次美国受到疫情的影响更大、放飞更彻底、水量更大。

 

过去的货币泛滥已经导致全球经济结构性失衡。事实上。以特朗普为代表的各国民粹领导人上台,本就是货币泛滥经济失衡的结果。贫富差距急速拉大、投机成为主要经济活动。疫情将加剧这种经济失衡。

 

在诸货币中,美元当然是糟糕的选择,其他货币也好不到哪里去,那么比特币一以太坊这类所谓“数字加密货币”会是出路吗?很遗憾,“数字加密货币”只是自封货币而已,好比卖枣糕的商铺自封为“枣糕王”。“数字加密货币”本质是一场基于密码学和互联网的数字游戏,甚至跟货币不沾边,比美元不知道差到哪里去了。

 

美元的跌落将持续影响国际经济与国际政治格局,美元霸权的半径将会大幅收缩,美国的影响力随之下降,其他国家也将各自内敛,更倾向于各过各的日子,减少对外依赖。短期内,国际经济、金融、贸易、政治交流会趋缓。但总体来说,人们的工作生活受到的国际影响要远远小于各国内部失衡造成的影响,各国所面临的内部矛盾要远远大于外部矛盾。

 

对于握有大量美元的普通民众和各国央行来说,与其捏着随时泛滥、不好用、不断贬值、随时可能被美国政府翻脸的美元资产,不如换些牢靠的东西。2018年以前我很少赞成黄金等贵金属投资,觉得这些金疙瘩的使用价值实在有限,但在这美元的黄昏,货币比烂的时候,至少黄金等贵金属不能被凭空变出来。

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