中金:IDC终局之战,谁会脱颖而出?

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数据催生基础设施服务需求,支撑行业高景气逻辑

数字经济时代的核心是数据量的扩张,IDC行业的天花板在于数据量所衍生的对于基础设施的需求,我们认为互联网公司和云计算厂商将作为承接新增数据量的主力,因此我们判断把握互联网及云计算大客户的扩张诉求将是IDC公司未来顺应行业发展趋势实现高速扩张的关键。

我们判断IDC行业市场规模有望在未来5年增长3倍,云计算客户将成为需求主导。在市场需求明显扩容的阶段,抓住批发性业务的核心供需矛盾对于IDC公司实现扩张加速意义非凡。我们认为头部的第三方IDC公司会相对占优,因为其资产规模效应明显、下游大客户长期合作稳固、资本运作和数据中心运维能力更强,并凭此加速市场整合。

图表: 中国IDC市场规模预测

中金:IDC终局之战,谁会脱颖而出?

资料来源:科智咨询,中金公司研究部  

   

图表: 中国IDC新增机柜需求预测

中金:IDC终局之战,谁会脱颖而出?

资料来源:工信部,中金公司研究部

数据中心规模的增长前置于数据流量的扩张

云厂商需为数据量的跃升提前储备服务器资源,故数字基础设施需求先行于下游应用放量。2018年受移动互联网应用深入普及所推动,全球数据流量增速大幅提升,头部云计算厂商的资本开支计划也相应扩容,反映在IDC市场规模2017年即明显扩张。2013到2019年间,全球总数据流量增长约6倍,对应第三方数据中心市场规模增长逾2倍。

2017-2018年伴随龙头的一系列兼并收购,数据中心行业逐步向大型化演进,美国前三家运营的全球数据中心(Equinix、Cyrusone、Digital Realty)规模在此期间均翻倍扩张,Equinix机柜数增长约1.5倍,总出租面积增长2-3倍。据T4.ai预测,未来全球数据中心市场将保持15%的增速,同时边缘数据中心、模块化数据中心业态也将带动行业蓬勃发展。

图表: 全球头部云计算厂商资本开支变化  

中金:IDC终局之战,谁会脱颖而出?

资料来源:彭博,公司公告,中金公司研究部
注:FAAMG为Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Google

图表: 全球第三方IDC数据中心市场规模(十亿美元)

中金:IDC终局之战,谁会脱颖而出?

资料来源:Statista, T4.ai,公司公告,中金公司研究部

对比美国,中国的云计算行业仍处于高速扩张阶段,规模体量还有明显差距。与美国同步受益于移动互联网技术兴起,伴随下游新兴应用涌现,2017-2018年国内云计算厂商的资本开支投入经历了快速上行周期,公有云市场规模迅速扩大,我们认为5G新基建将推动云厂商新一轮资本开支放量。

中国IDC公司的估值孰高孰低?

过去三年,美国前三家IDC的平均估值水平(EV/EBITDA)稳定在20倍左右,2018年后,估值中枢呈现从20倍向30倍平移的趋势。国内的头部公司2019年估值集中在25-35倍,今年以来受行业景气度催化,估值出现较大的涨幅,宝信软件、数据港、奥飞数据为代表的第二梯队区域型IDC弹性较大;国内龙头万国数据估值稳步上升,目前交易于2020年40倍左右;世纪互联过去布局零售型业务,发展相对缓慢,估值长期折价,今年来随板块补涨,加之批发型业务预计放量,估值仍存在较大提升空间。

我们认为中国IDC处于快速发展阶段,万国数据、世纪互联等龙头以及宝信软件、数据港的2020年EV/EBITDA估值比EBITDA增速在0.3-1.3区间内,我们认为从这个角度看,国内公司的30-40倍EV/EBITDA在合理水平,我们认为高成长性的标的有理由给予更高的估值溢价。

图表: 2017至今EV/EBITDA估值水平变化

中金:IDC终局之战,谁会脱颖而出?

资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

注:当前估值为2020年8月17日

引入REITs估值体系:着眼现金流与土地资产双重价值

由于传统的EV/EBITDA估值法忽略了杠杆结构对估值的影响,无法体现以重资产投入为特性的IDC行业内公司资本扩张实力的差异。参照海外,美国三大IDC公司Equinix、DLR、Cyrusone均是REITs结构,为股东提供由租金收入产生的稳定现金流分红,享受免税优惠,每年派息率保持远高于REITs结构要求的不低于可派息净利润的90%,REITs公司的分红能力主要以AFFO(调整后营运资金)体现,REITs投资者享有的价值一方面来自于现金流的回报,另一方面来自长期资产升值的价值。

中国头部IDC公司目前仍处于快速扩张阶段,资本开支水平高,普遍未进行股利分红或股利支付率较低。我们判断目前头部公司随着潜在订单交付和在建项目的落地,运营机柜数均有1倍以上的提升,经营杠杆效应将逐步放大,资本开支有所回落,将驱动现金流好转,派息能力有较大的上升空间。

图表: 美国IDC公司P/AFFO估值倍数

中金:IDC终局之战,谁会脱颖而出?

资料来源:Factset,中金公司研究部

图表: 美国IDC公司股息率(%)

中金:IDC终局之战,谁会脱颖而出?

资料来源:Factset,中金公司研究部


风险

机柜指标政策收紧;上游供给增长过快而导致阶段性供过于求。

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